經濟觀察報 文刀/文 近年來，國務院加快養老保險頂層架構設計，多次針對養老保險發布重要文件。繼2014年以來下發《國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見》以及《國務院辦公廳關于加快發展商業健康保險的若干意見》之后，2017年7月4日，國務院印發《關于加快發展商業養老保險的若干意見》（以下簡稱《意見》）。7月5日，保監會召開新聞發布會，對《意見》相關內容進行了詳細解讀，并明確2017年年底前啟動稅延養老保險試點。醞釀十余年之久的個人稅收遞延型商業養老保險即將開啟，我國資本市場“長錢時代”或將破局。

商業養老亟待發展

根據2016年發布的《中國養老金融發展報告》，近十年以來，我國65歲及以上的人口絕對數量在逐年增加，撫養比逐年下降。截至2015年底，我國65歲及以上人口超過1.4億人，預計到2040年，中國65歲以上人口占比將超過美國。過去三十年推動中國經濟發展的人口紅利正在逐漸消失，老齡化也將成為我國經濟發展面臨的嚴峻挑戰，這對我國養老保障體系也提出了更高的要求。

從國際上來看，在養老保障體系建設一般采取三支柱體系，即由政府、企業、個人三方共同承擔養老責任。我國從1990年代開始建立養老保障體系，經過多年發展，養老保險覆蓋范圍不斷擴大，其中：由政府負責的第一支柱基本養老保險已覆蓋近5億居民；由企業負責的第二支柱企業年金進行了基本的制度安排和機制設計，規模逐年增長；而由個人負責的第三支柱商業養老保險發展則較為緩慢，商業養老保險總量規模還不大。據保監會副主席黃洪介紹，截至2016年，具備養老功能的人身保險保費收入約為8600億元，在人身保險保費收入中的占比為25%，遠低于美國、英國、加拿大等發達國家50%的平均占比。同時，我國退休后分期領取的養老年金保險保費收入約為1500億元，在人身保險保費收入中占比僅為4.4%。而美國、英國、加拿大等發達國家的平均占比超過35%。此外，商業養老保險的制度體系建設也不甚完善，個人稅收遞延型商業養老保險醞釀多年，但受制于政策因素一直未能推行。《意見》的印發為我國商業養老保險提供了加快發展的契機。保監會人身險監管部主任袁序成對《意見》進行了解讀，提出在2017年底前啟動個人稅收遞延型商業養老保險試點，研究制定商業養老保險服務實體經濟的投資支持政策。在資金運用方面，袁序成提出要堅持風險可控、商業可持續原則，發揮商業養老保險資金長期投資優勢，穩步有序參與國家重大戰略實施，參與重大項目和民生工程建設，促進商業養老保險資金與資本市場協調發展。

事實上，商業養老保險最核心的社會功能，是對未來發生的養老保險費用進行支付。由于商業養老保險繳費和領取周期都很長，因此養老金的投資安全能否得到保證成為最受關注的問題。保險是管理風險的行業，在商業養老保險的資金運用上，確保養老金的安全以及長期收益的穩健將成為首要目標。

國外養老金投資長期穩健

從世界范圍內來看，養老金是各國資本市場中期限最長、規模大、穩定性高的資金，養老金長期價值增值的實現往往伴隨著資本市場的發展成熟，為資本市場注入了長期持久的推動力，成為資本市場的穩定器和壓艙石；而資本市場基礎設施不斷完善、金融產品不斷創新、監管制度不斷加強也為養老金提供了良好的投資渠道，并促進了養老金規模的持續穩健增長。以美國為例，其養老金配置國內股票市場的比例達到30%，隨著1980年以來養老金源源不斷投入股票市場，養老金已經成為穩定美國股市的重要力量，其歷年投資規模與道瓊斯指數的相關性達到90%以上。此外，美國股市在2000年互聯網泡沫以及2008年金融危機中迅速恢復并屢創新高，與養老金源源不斷的持續投入有密切關聯。養老金的長期資本屬性，對促進資本市場發育成熟具有巨大價值。

從投資風格來看，國外養老金均遵循謹慎穩健的投資操作，部分國家的養老金投資甚至堪稱保守，但均以安全增值為第一要務。在美國的養老金體系中，公共養老金投資風格相對保守，以保證資金安全為主要目標，投資美國國債等低風險品種，自2000年以來年化投資回報率保持在4%左右；與公共養老金投資相比，企業養老金部分投資（401K計劃）的投資策略則兼顧了安全性和增值性，除國債之外也進行了企業債、股票等投資，年化投資回報率達到6％左右。而在英國，養老金投資風格力求穩健，并更偏好股票或股權投資，養老金股權資產已占英國股權總資產的一半；在股票投資方面，英國養老金更加青睞于風險相對較小、利潤更加穩定的藍籌股。

此外，養老金投資也深入滲透到了各行各業。德國和新加坡的養老金投資以房地產、基礎設施建設投資為主，為實體經濟提供資金需求。在澳大利亞，養老金資本掌控著大量上市與非上市公司、房產項目、基礎設施資產等，為各行業發展輸送了長期資金。

長錢時代即將到來

事實上，養老金的長期資本屬性以及與資本市場的良性互動已經為政策制定者熟知。國務院在《意見》中，對商業養老保險資金的定位明確為“長期投資優勢”和“與資本市場協調發展”，可有序參與股票、債券、證券投資基金等領域投資，同時穩步有序參與國家重大戰略實施，助力國有企業混合所有制改革，并支持通過相關自貿區開展境外市場投資。

長期以來，中國資本市場的劇烈波動、短線炒作、“主題”投資等問題一直為人詬病，其中長線資本的缺失不失為主要原因之一。隨著養老金入市的步點越發臨近，未來20年養老金將逐漸成為資本市場的主要“話事人”，其投資風格偏好和“選美”標準將逐漸影響大大小小的投資者，適合養老金投資風格特征的低波動、低估值、業績穩定、分紅率高的一批股票或將獲得青睞，以往市場炒作風格或將發生變化，股票市場對“故事”、PPT的敏感度或將降低，而能扎扎實實做出業績、財務報表靚麗的公司將會收獲越來越多的興趣，一個逐漸成熟的、趨于穩定的中國資本市場值得期待。

在實體經濟領域，養老金也需要充分發揮長期資本屬性，替代期限相對短的銀行貸款、券商資金，甚至短債長投的信托資金、銀行理財等，與商業保險一道，通過債權投資計劃、股權投資計劃、不動產投資計劃、資產支持計劃、保險資產管理產品等形式，參與重大基礎設施、棚戶區改造、新型城鎮化建設等重大項目和民生工程建設。此外，發揮戰略性資金優勢，服務科技型企業、小微企業、戰略性新興產業、生活性服務新業態等發展，助力國有企業混合所有制改革。隨著養老金服務實體經濟能力的不斷提升，其對治理現存的金融嵌套、金融空轉等問題也具有積極意義。

（作者供職于國有大型金融機構，特許金融分析師）

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