繼上周實施半年來最大規模凈投放之后，本周央行公開市場操作（OMO）沒有“收手”的意思，周一（7月24日）央行放量開展3500億元逆回購操作，交易量創春節后新高。

　　分析人士指出，央行靈活調整OMO操作，“削峰填谷”熨平多因素對流動性的擾動，預計本周資金面將延續邊際改善、恢復中性適度，月底貨幣市場利率下行暫受限；進一步來看，7月以來流動性再現大起大落，顯示超儲低這一核心矛盾猶存，好在外匯流動及央行操作層面均顯現積極變化，且去杠桿也有助于降低金融體系流動性風險，后續貨幣市場波動有望趨緩，流動性料松緊適度。

　　大力度“補水”
　　24日，央行開展3500億元逆回購操作，包括7天期2000億元和14天期1500億元，這是今年以來，央行單次實施的第二大規模的逆回購操作。更多的一次是在1月18日，交易量達4600億元，彼時正處于春節前央行維穩流動性的關鍵期。

　　月內來看，央行這一操作其實是近期集中“補水”的延續。7月中旬以來，央行公開市場操作重新轉向以凈投放為主，單日投放量大多保持在千億量級，7月13日曾一次性開展3600億元中期借貸便利（MLF）操作，18日也有過開展2000億元逆回購操作的紀錄，這主要與近期多種季節性因素致銀行體系流動性收緊有關。

　　7月中旬以來，受企業繳稅、逆回購與MLF到期、政府債券發行、上市公司海外分紅等多種因素疊加影響，貨幣市場流動性逐步收斂，上周突然大幅收緊，央行隨即加大了流動性投放力度，平抑貨幣市場波動。據統計，上周央行共開展7100億元逆回購操作，對沖逆回購與MLF到期后，實施凈投放4705億元，創春節后單周凈投放量新高。

　　公開數據顯示，24日逆回購到期量增至1300億元，另有1385億元MLF到期，單日回籠量達2685億元，遠超過上一日的1000億元，這也解釋了央行加碼逆回購操作的初衷；經此操作，央行實現凈投放815億元，為OMO連續第五日實現凈投放。從7月11日算起，近兩周央行累計已開展逆回購操作1.27萬億元，開展MLF操作2600億元，累計實現凈投放6925億元。

　　月初“出不掉”

　　月中“借不到”
　　7月以來，市場資金供求再現大起大落，央行“削峰填谷”式流動性維穩操作展現得淋漓盡致。

　　在平穩度過半年末時點后，季末財政加大支出、季末監管考核擾動消退、存款準備金結息等促使貨幣市場資金面進一步趨松。按某交易員的話來說，7月上旬的資金面松得有些“不像話”，資金難出、賣盤堆積、減點成風，在過了半年多的“緊日子”后，一下子回到“賣方市場”，讓一眾參與者既興奮又猶疑。

　　然而，“幸福”來得突然，去也匆匆。進入7月中旬，流動性收斂，上周形勢更是急轉直下，大行惜借、中小機構頭寸難平，資金市場突然間就從“出不掉”回到“借不到”，資金利率也調轉“車頭”重新走高，再度將市場參與者拉回“現實”。

　　如前所述，自7月中旬以來，多種因素對短期流動性供求造成了疊加影響。首要便是財政收稅。因企業預繳上季度企業所得稅等稅款，7月財政庫款歷來增長較多，過去三年平均超過5000億元，而企業繳稅往往較集中，導致15日前后銀行走款壓力較大、超儲消耗較快，既影響流動性總量，也抑制銀行融出資金，加劇結構性壓力。值得一提的是，今年7月稅期最后一日（15日）為周末，故順延至17日，資金面恰恰是在17日大幅收緊的。其次，逆回購與MLF到期回籠量不小，7月中旬共有3800億元逆回購和2190億元MLF到期。再者，近期國債、地方債發行較多，債券繳款會減少銀行體系流動性。最后，6、7月份是境外上市中資企業分紅高峰期，這些企業購匯也會給本幣流動性造成擾動。

　　進一步看，今年以來流動性整體偏緊、波動頻繁的癥結仍在于流動性總量不足，低總量決定了流動性穩定性不強，臨時性、季節性因素等容易誘發流動性供求大起大落，特別是在多種因素疊加的時期。7月初，因季末財政加大支出，銀行超儲率短時回升，成為當時造就短期流動性充裕局面的一大推手，而后在財政收稅、存款準備金交存、外匯流出等影響下，銀行超儲重新下降，流動性隨之收斂。

　　一季度末銀行超儲率為1.3%，處于近年低位。據中金公司固收研究團隊測算，二季度超儲率仍在1.3%附近。7月以來，央行先收后放，截至24日通過OMO累計凈投放4125億元，但只能勉強對沖財政收稅影響，目前超儲率或仍處中等偏低水平。

　　流動性大起大落帶來“雙向維穩”的需求。7月以來央行忽而“防汛”、忽而“抗旱”，合理擺布公開市場操作方向、力度、期限搭配，“削峰填谷”式流動性維穩操作展現得淋漓盡致。7月上旬，出于“削峰”的目的，持續停做逆回購，累計凈回籠2800億；中旬以來，出于“填谷”的目的，對全月到期MLF進行足量續做，并持續開展大額逆回購操作，已累計凈投放近7000億元。

　　最緊時候已過
　　應看到，最近貨幣市場流動性雖偏緊但仍可控，隨著央行加大投放及稅期結束，流動性偏緊局面已在逐步好轉。

　　短期來看，7月下旬到期壓力仍不小，25日至31日還將有6500億元逆回購到期，25日可能面臨一定的準備金補繳，企業購匯分紅的影響仍然存在，加上月末季節性因素影響，市場資金面很難回到前期寬松局面，仍需央行維持必要流動性投放。但可確定的是，近期流動性最緊的時候已過去。跨月后，8月初流動性料進一步改善，貨幣市場利率將打開一定的下行空間。

　　中期來看，下半年政府債供給壓力不小，三季度可能是高峰期，國債、地方債發行繳款對流動性的影響具有一定持續性；對監管考核帶來的流動性波動仍不能掉以輕心；另外，市場對下半年財政支出能否維持較大力度存在疑問。未來流動性供求壓力猶存，尤其是低超儲問題尚未得到根本解決，使得流動性波動性仍然較大。

　　但同時，近期也有一些積極變化在出現。一是貨幣政策步入觀望期，央行維穩流動性態度更趨明確，市場流動性預期較之前有所回暖，具體表現為4月以來央行恢復凈投放、5月中利率互換轉為下行、近期貨幣市場利率期限利差收窄等；二是外匯因素影響減輕，甚至未來可能帶來一定的正貢獻。年初以來，美元持續弱勢，近期美元指數迭創調整新低，人民幣貶值預期明顯改善，居民結匯意愿回升，在年中購匯旺季過后，外匯占款可能恢復正增長。

　　外匯持續流出是導致過去較長時間流動性總量下降的主要因素，貨幣政策取向則決定了新形勢下流動性供給“閥門”的松緊，隨著這兩方面出現積極變化，加上金融去杠桿降低了過去因監管套利帶來不合理流動性需求，輔以央行合理調控，下半年流動性波動有望趨緩，流動性料恢復松緊適度。

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