本報對包括銀行、保險、券商、基金等在內的近20家金融機構的調查結果顯示，影響2017年第三季度債市波動的前五大因素依次為“去杠桿”進程、流動性、政府監管考核、國內經濟基本面和央行貨幣政策走向。不過，監管政策對債市帶來的影響正逐步消化、減弱，機構對債市預判的信心開始回暖。在操作策略上，各大機構從二季度的全面防御轉向積極交易。

　　受訪金融機構名單：

　　上海耀之資產管理中心、鵬揚基金管理有限公司、華融證券、交通銀行、九州證券、民生銀行、南京銀行、人保資產、太平基金、天風證券、興業經濟研究咨詢股份有限公司、招商銀行、中信證券等

　　（排名不分先后）

　　今年上半年中國經濟實現超預期增長，GDP增速達6.9%。回顧一季度末，市場普遍預期二季度GDP增速將低于一季度的6.9%。如今，市場對于三季度GDP增速仍持保守預期。其中，53%的受訪者認為，經濟增速將回落至6.7%；13%的受訪者認為，經濟增速有望達到6.8%。

　　“三季度經濟增長可能會出現微幅下調，但下降幅度不會很大。”一位接受采訪的保險業人士表示。“目前中國經濟正處于結構調整階段，一方面，投資拉動增長的趨勢開始扭轉，整體比重下降；另一方面，第三產業在經濟中的比重逐步上升，整體經濟仍保持良好態勢主要是因為第三產業的支撐作用。”

　　二季度經濟數據顯示，第三產業同比增長7.6%，增速遠超第一產業的3.8%和第二產業的6.4%，成為拉動經濟增長的主要動力。

　　從固定資產投資增速來看，上半年基建發力也貢獻不少，1至6月份基建投資累計增速達21.1%。不過，市場預期第三季度或將放緩，超過一半的受訪者認為三季度固定資產投資增速將低于預期。

　　“房地產、基礎建設和制造業作為投資的三駕馬車，在三季度不會有超預期的表現。”上述保險業人士表示，常規來看，三季度不是制造業投資的高峰期。而基建投資受政府主導影響，從近期的政策信號看，政府投資可能放緩。房地產在各地調控下也不會出現超預期增長。

　　對于通脹壓力，市場預期較為一致。有87%的受訪者認為全年可控，其余的受訪者認為通脹壓力將減小。因為，通脹周期處于平滑階段，甚至未來一年內都不會出現通脹壓力。

　　本次調查數據顯示，有47%的受訪者認為，三季度CPI同比漲幅約為1.5%至1.7%。上半年，CPI低位溫和上漲，5月和6月均維持在1.5%，其中食品價格下降是導致CPI漲幅較低的主因。在工業品價格方面，申萬宏源證券固收研究團隊認為，在PPI近幾個月逐步回落的背景下，工業品價格已進入下行通道，預計下半年還將進一步下行。

　　在溫和通脹的大環境下，超過一半的受訪者預計大宗商品價格在三季度將震蕩走平，另有27%的受訪者認為大宗商品價格將震蕩下跌。

　　與此同時，財政政策或將維持積極基調。超過一半的受訪者認為第三季度財政政策將較此前積極，有20%的受訪者認為會收緊，另有27%的受訪者認為尚難判斷。

　　在海外方面，美聯儲在6月份加息之后，目前市場對下一步加息的預期已達成一致。7月份美聯儲議息結果剛剛公布，正如此前的預期按兵不動。在此次調查中，有超過九成的受訪者認為美聯儲將在今年第四季度加息。但這個影響已被市場提前消化，對債市影響減弱。

　　近期，美元指數處于弱勢格局，而人民幣價格堅挺。市場對于三季度人民幣對美元匯率的走勢判斷分布較為平均。有33%的受訪者認為將繼續震蕩，各有20%的受訪者認為將小幅走貶或小幅升值，另有27%受訪者認為將基本保持不變。

　　中信證券固收首席分析師明明認為，預計美聯儲最早于9月開啟縮表。根據美聯儲公布的縮表計劃及“預期引導”的調控手段，縮表引起市場巨震的可能性不大，對國內傳導的影響也相當有限。

　　上半年，監管政策和貨幣政策對于市場的影響可謂舉足輕重。在去杠桿和防風險背景下，央行在第一季度宏觀審慎評估體系（MPA）評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標范圍，以更全面地反映銀行體系的信用擴張狀況。從今年3月底開始，銀監會又部署開展了“三三四”（“三違反”、“三套利”、“四不當”）的專項治理工作，要求各家銀行在年中上交自查報告。

　　這些監管政策在跨季度時對資金面和市場情緒產生了較大的影響。在年中跨季時，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜利率在6月21日一度達到2.8890%的年內最高點，銀行間市場最具代表性的存款類機構質押式回購利率DR007加權利率也曾突破3%水平。

　　不過，在央行貨幣政策“削峰填谷”的操作下，市場資金面最終平穩度過了年中跨季帶來的緊張壓力與挑戰，市場對于第三季度的流動性預期也轉為樂觀。其中，超過80%的受訪者認為第三季度的資金面將較上一季度寬松，僅有13%的受訪者認為會收緊，其余的受訪者認為難以判斷。就目前流動性水平來看，有53%的受訪者認為銀行體系整體流動性充裕，有20%的受訪者認為并不充裕，另有27%的受訪者認為尚待觀察。

　　關于會否出現流動性階段性緊張情況？有六成的受訪者認為第三季度不會頻繁出現這種情況，資金價格波動將趨于平緩，今年9月底銀行間市場資金價格波動與往年同期相比將減小，第三季度銀行體系流動性水平將維持緊平衡。

　　從各種信號來看，貨幣政策將繼續保持穩健，市場也預期三季度貨幣政策不會繼續收緊。在此次受訪者中，40%的受訪者認為貨幣政策將維持不變，40%的受訪者認為將較第二季度邊際上松動，各有7%的受訪者認為較第二季度收緊及邊際上收緊。

　　在具體操作上，市場普遍預期貨幣政策工具利率和投放量都將維持穩定。在此次調查中，67%的受訪者認為第三季度逆回購利率、常備借貸便利（SLF）將維持不變，僅13%的受訪者認為有可能提高，剩下20%受訪者認為尚難判斷。

　　在資金投放量方面，有47%的受訪者認為，第三季度央行凈投放資金力度將基本維持不變；有27%的受訪者認為，凈投放資金力度將較上一季度減弱；有20%的受訪者認為，會較上一季度增大。對于第三季度中期借貸便利（MLF）的凈投放力度判斷也較為類似，有60%的受訪者認為基本維持不變，有20%的受訪者認為較上季度減少，有13%的受訪者認為較上季度增加。

　　“去杠桿”是影響上半年經濟運行的關鍵詞之一，其效果在金融體系中正逐步顯現。例如，廣義貨幣供應量M2余額同比增速從今年一季度末的10.6%回落至二季度末的9.4%，創下歷史新低。

　　中信證券固收研究團隊分析稱，在監管趨嚴背景下，非金融部門持有的M2增速保持平穩，金融體系持有的M2增速大幅下滑，表明同業擴張力量受壓，實體融資需求將得到保障，經濟結構將得到優化。在去杠桿效果漸顯、基本面仍存下行壓力的情況下，央行貨幣政策或將保持溫和，旨在保持資金面穩定，這有利于市場長期利率的平穩運行。

　　對于第三季度的去杠桿力度，有73%的受訪者認為不會進一步加強，有20%的受訪者認為尚難判斷。可見，在強調金融監管協調的大背景下，市場對于貨幣政策和監管政策預期都不悲觀。

　　不過，市場預期監管步伐不會停滯。其中，53%的受訪者認為，第三季度將繼續出臺防范金融風險、抑制資產泡沫等相關措施；27%的受訪者認為，尚難判斷。

　　其實，在經歷了上半年的波動后，市場也開始逐步消化相關政策影響。伴隨大資管監管趨嚴倒逼市場逐步規范化，有47%的受訪者認為委外監管對債市的影響目前已經有所體現，另有40%的受訪者認為這一影響將逐步減弱，僅有13%的受訪者認為影響會逐步擴大。

　　在問及去杠桿對三季度債市影響時，超過一半的受訪者認為市場正在消化這一因素，對債市實際影響有限；有40%的受訪者認為去杠桿將帶來利好影響，收益率會階段性上行。

　　據申萬宏源證券固收研究團隊測算，從資金空轉程度、銀行同業存單、萬能險規模等方面看，監管已初見成效。雖然去杠桿持續的時間會比較長，但是去杠桿的方式將變得溫和，對市場的沖擊也將較為溫和。另從現有資管配置結構和未來監管框架看，監管對非標的影響更大，但預計下半年監管影響將邊際減弱，資金面不會出現大幅放松或收緊，整體來看資金面呈現穩中小幅下行的走勢。

　　上半年，資金利率中樞已整體抬升。第二季度調查問卷顯示，當時市場對于DR007的運行區間預期大多在2%至2.5%。到了第三季度，超過一半的受訪者預期集中在2.7%至2.9%。這一區間也基本落在央行一季度維持的DR007浮動區間的2.6%至2.9%之間。

　　對于基準利率和存準利率預判，所有受訪者達成高度一致，均認為第三季度將維持不變。

　　盡管大多數受訪者認為去杠桿對債市的影響正被逐步消化，但是去杠桿進程仍被排在第三季度影響債市因素的首位上。排名前五的其他幾個影響因素依次為流動性、政府監管考核、國內經濟基本面和央行貨幣政策走向。

　　“第三季度資金利率主要的不確定性還是來自體系內去杠桿，如果將銀行的同業存單納入監管考核，可能對流動性產生階段性沖擊。”一位受訪的銀行業內人士表示。此外，大資管監管方面如果發生黑天鵝事件事件，不僅是銀行體系內部，其影響還將傳導到信托、基金、券商等整個金融體系。

　　今年第二季度債市處于調整階段，跌幅較一季度縮小。繼4月和5月下跌之后，6月債市出現回暖。這一態勢能否持續呢？

　　據調查反饋，市場對三季度的預期維持了此前判斷，不過心態略有好轉。有60%的受訪者認為，三季度難現單邊行情，仍將是震蕩市，但波動幅度將減小。這與二季度的調查結果較為接近。但此次有27%的受訪者認為可能會迎來牛市，這一受訪人數比例較二季度時有所提升。

　　整個市場的信用風險預期也有所降低。今年以來，新增違約主體較去年大幅減少。東方金誠提供的數據顯示，今年1至6月，公募債違約15只，涉及發債主體11個，違約金額為123.3億元，但新增違約主體僅增加2個。“去年以來的 違約潮 基本結束，進一步違約的可能性較小。”東方金誠評級總監剛猛此前表示。

　　從本次調查結果來看，認為三季度信用風險事件會較二季度增多和減少的受訪者各占40%，剩下20%的受訪者認為尚難判斷。相較于二季度時超一半受訪者認為難以判斷來看，當前市場信心更為明確。

　　對于信用利差，受訪者大體上維持了二季度時的判斷。其中，有60%的受訪者認為，三季度高等級利差將收縮、低等級利差走闊，評級間利差將擴大；有33%的受訪者認為，高低等級債券利差均將走闊。

　　回顧二季度，信用利差的擴大主要集中在4月和5月，投資級信用債信用利差仍以流動性溢價主導。前述保險業內人士向記者分析：“上半年，無論是利率值還是信用債的收益率都被打上去了，這為下半年高等級利差提供了壓縮的空間。”

　　不過，他認為評級間利差不會進一步擴大。他進一步解釋，信用債評級利差反映了信用溢價，這與經濟基本面的相關性較強，今年整體債市發行和違約情況要好于去年，三季度乃至四季度的風險事件預期將減少，信用利差不會進一步拉大。

　　申萬宏源證券固收分析師孟祥娟則認為，對于產業債而言，流動性沖擊已過，高等級利差有望下行，等級間加強分化。整體來看，目前資金面預期較為平穩，流動性沖擊有所減弱，企業微觀面已出現改善，大的趨勢是信用利差下行。但是，在節奏上，信用利差會先上后下，目前利差下得過快，一定程度上透支了三季度利差空間，市場將面臨短期修正的壓力。隨著未來流動性轉好，信用利差分化將會有所加劇。

　　“三季度會是一個不錯的配置時點。”前述銀行業內人士對記者表示，當前10年期國債和國開債收益率水平具有一定的投資吸引力。

　　中債國債收益率曲線顯示，截至7月27日，10年期國債收益率為3.6021%，較6月高位已有所回落，10年期國開債收益率約為4.2%。

　　對于當前國債收益率水平，受訪者普遍認為，國債已具有配置價值。其中，有73%的受訪者認為可以配置，有20%的受訪者認為尚難判斷。

　　自上半年以來，國債收益率中樞整體抬升。受訪者對于10年期國債收益率區間更傾向的預期是，低點落在3.2%至3.4%及以上，高點落在3.6%至3.8%及以上。比今年一季度時的預期有較大提升，當時低點最高不超過3%，高點則在3.5%及以上。

　　針對10年期國開債收益率，受訪者預期也將整體向上。其中，對三季度的低點判斷在3.8%至4.1%，高點則在4.2%至4.5%。

　　第二季度，債市不同期限的國債收益率曲線都出現了倒掛。盡管目前已經逐步得到修復，但截至目前，7年期國債和10年期國債依然保持倒掛，后者低于前者約5個基點。有八成的受訪者認為，這一現象將在三季度作出修正。“目前收益率曲線還是相對平滑，接下來市場將逐步恢復正常，曲線重回陡峭化，中短端利率會先下行。”前述受訪人士表示。有40%的受訪者也認為，三季度國債收益率曲線將陡峭化，短期流動性較寬裕。

　　值得注意的是，機構操作策略在三季度也出現了整體轉向，從“全面防御”心態轉向“積極交易”。其中，有47%的受訪者選擇在三季度采用低杠桿高久期的積極交易，而二季度時僅有19%的受訪者；采用低杠桿低久期的全面防御策略的人數占比則從二季度的62%下降到三季度的33%。這也與之前受訪者對債市預期好轉的調查結果相一致。

　　在具體配置中，三季度機構配置傾向的一大變化就是品種更加多元化。在二季度時，市場整體風險偏好較低，絕大多數受訪者都傾向于配置更為穩妥的高等級信用債和利率債。到了三季度，上述兩種債券品種依然是機構的首選，但資產證券化產品、同業存單、可交換債等也進入其優選的配置池中。

　　在久期操作方面，有40%的受訪者仍將維持在1至3年內，有27%的受訪者則選擇在3至5年，另有20%的受訪者是120天到1年內。“在具體交易配置中，國債和國開的期限不會放太長，估計在5年、7年左右。整體來看，三季度的久期配置在前兩個月會縮短一些，到了9至10月份會拉長久期。”前述機構人士表示。

　　從對三季度債市適宜的組合期限結構來看，啞鈴形的組合期限仍是主流，受到53%的受訪者青睞。其次是子彈形，有40%的受訪者選擇。剩下7%的受訪者選擇梯形。這和今年第一季度時的情況較為類似，反映出機構預期今年三季度資金面將不會出現風險，央行將整體維持流動性緊平衡狀態。與此同時，三季度經濟動能可能減弱，較上半年存在下行壓力。

本站部分文章來源于網絡，版權屬于原作者所有；如有轉載或引用文章/圖片涉及版權問題,請聯系我們處理!