央行降準解讀：市場調整或已到位，股市將筑底上行

　　中航證券 董忠云 符旸

　　4月17日晚間，央行宣布，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

　　本次降準略超市場預期，針對降準的意圖和效果，首先，是央行明確表示的加大對小微企業的支持力度。據央行估算，在降準當日，降準釋放的資金扣除用于償還MLF的約9000億元后，釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金將釋放給城商行和非縣域農商行。為保證資金投向，人民銀行將要求相關金融機構把新增資金主要用于小微企業貸款投放，并適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。可見，本次在增量資金的實際投向和用途方面，都有明確的方向性，類似于定向降準的功能。

　　其次，本次降準也具有普惠性，能夠改善銀行負債端，降低企業融資成本。與通過MLF投放資金的方式相比，降準釋放的資金無到期日，銀行也無需向央行支付利息，因此對于本次降準涉及的各銀行來說，即便降準釋放的資金全部用于償還MLF，也能夠享受到資金成本下降和資金穩定性提升的好處，從而令本次降準也具有普惠性，對于銀行業整體的資金面構成利好。銀行負債端成本的下降和期限結構的優化向資產端傳導，有助于降低企業的信貸融資成本，

　　第三，降準有助于穩定快速下滑的社融增速。央行在降準公告中提出，將繼續實施穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩定，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。從實際情況來看，目前M2和信貸余額增速雖處低位，但相對平穩，而社會融資規模存量增速則出現了快速的下滑，明顯偏離了“平穩”增長的要求。本次降準通過釋放長期低成本資金，有助于通過推動長端利率的下降，從而降低企業債券融資成本，增強企業發債意愿，進而令債券融資規模提升，一定程度上對沖表外非標融資下降導致的社融存量增速滑坡。同時，降準雖不直接增加基礎貨幣，但能夠提升貨幣乘數，對M2增速也構成支撐。

　　圖：社會融資存量增速出現快速下滑

　　數據來源：wind，中航證券金融研究所

　　第四，不能排除本次降準存在穩增長的意圖。4月17日正值一季度GDP等重要經濟數據發布，從數據來看，一季度GDP同比6.8%，進出口實現較高增速，房地產投資回升，經濟依然平穩運行。但貿易摩擦為出口帶來不確定性，地產投資回升基礎不牢，政府和居民加杠桿約束提升的背景下，基建投資增速明顯下滑，消費增速或將延續逐年小幅下滑的趨勢，因此經濟下行壓力不減。所以，央行選擇在經濟數據公布后的時點來宣布降準，我們認為不能排除其中存在穩增長的意圖，通過降準改善國內融資環境，穩定社融增速，提升內需，抵御未來經濟增速下行風險。

　　圖：基建投資增速大幅下滑

　　數據來源：wind，中航證券金融研究所

　　針對未來的貨幣政策走向，央行表示本次降準不改變穩健中性這一貨幣政策的總體取向，但本次用降準替換MLF可能意味著央行在流動性投放工具的選擇傾向上出現了一些改變。一季度期限較長的PSL余額增加了超過3000億，增長規模明顯提升，央行降準增加長期資金的投放可能是出于在外部加息的環境下，維持國內利率相對穩定的需要。本次降準后，銀行存準率依然處在較高水平，說明未來這種流動性投放工具的替換依然有空間，但央行同時也在公告中明確指出：“為了防范金融風險，仍需保持相對較高的存款準備金率”，這可能意味著替換空間較小，后續出現持續降準的概率較低。

　　圖：一季度PSL規模增長加快

　　數據來源：wind，中航證券金融研究所

　　匯率市場方面，雖然之前央行跟隨美聯儲小幅上調公開市場操作利率，但此次降準有助于推動流動性邊際改善，驅動利率水平下降，顯示央行并不希望國內利率水平跟隨外部出現顯著提升。央行要保持國內利率的獨立性，人民幣匯率預計會受到一定的沖擊，中美利差持續收窄的預期將提升人民幣兌美元貶值的壓力。

　　對于資本市場來說，目前不具備貨幣政策轉松的條件，但流動性已出現邊際改善，同時市場對貨幣政策方向微調的預期升溫，對貨幣政策從緊的擔憂下降，甚至對金融監管力度進一步加強的擔憂可能也有所緩和，而上述預期在短期內可能也難以證偽，這將同時利好債市和股市。近期由于地緣政治及貿易摩擦等影響，市場避險情緒上市，股市表現偏弱，我們判斷市場調整或已到位，預計降準將帶動股市出現一定的反彈，其中銀行板塊直接受益。而利率趨降的預期也會利好中小創的估值，其中的龍頭股將受益。

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責任編輯：陶然