●事件：中美貿易爭端再升級，壓制A股風險偏好

6月18日，美白宮發表聲明，特朗普指示USTR以10%的比率再對價值2000億美元的中國商品加征關稅。

受貿易爭端升級對風險偏好的壓制，今日A股上證綜指下跌3.7%、創業板指下跌5.7%。

●?本輪是股權風險溢價上升驅動的估值收縮

A股盈利溫和回落，美聯儲加息后中國未被動跟隨、市場利率中樞繼續下移，盈利和利率波動對股市的影響相對平穩，從今日債券市場的表現來看并未出現流動性風險，拖累市場下跌的主因是股權風險溢價上升。

●貿易爭端對風險偏好的沖擊將逐漸鈍化，市場將逐漸適應中美在摩擦中尋求合作的新常態

本次中美貿易摩擦來源于兩國產業鏈重合度增加，涉及市場規則的認知差異，難以一蹴而就解決，需要做好更為長期的準備和適應，后續觀察事態演進以及相應的對沖政策。考慮中國具備信用緊縮力度調整，擴大內需等潛在對沖性政策，抗風險能力較強。

●類比歷史上的“緊信用+寬貨幣”情景，當前的估值繼續收縮幅度有限

本輪市場下跌是由估值收縮引起的股權風險溢價上行，所以可比情景的最低點來評估市場的底部區域，類比相似的“寬貨幣+緊信用”階段是05年（全年業績負增長）與12年（產能過剩陷入通縮）。與05年（A股剔金融及石油石化估值22.3X，盈利-2.4%）與12年（A股剔金融及石油石化估值19.3X，盈利3.7%）的“估值底”相比，A股當前的盈利水平更有韌勁（18年A股剔金融及石油石化盈利18%），“估值底”提供安全邊界，目前市場（23.4X）處于筑底階段。

●我們的看法由“震蕩”上調為：A股上行風險大于下行風險

A股大分化是趨勢，績優股的調整帶來布局的機會。由股權風險溢價上升帶來的“估值底部區域”通常較為可靠，在“避免處置風險的風險”的主基調下，監管層也將盡力避免由信托杠桿清理、股權質押等“風險引發的風險”帶來的股市“負反饋”。留意未來中美爭端過程中偏積極的表述、信用環境邊際回暖等信號，使市場股權風險溢價回落帶來修復機會。建議優先配置經歷了充分調整而基本面仍在改善的大周期龍頭（地產/鋼鐵/煤炭），以及估值分位與盈利水平仍然占優的（零售/紡服/化藥），成長挖掘Alpha景氣度持續向好（醫療服務）。

●核心假設風險：中美貿易爭端繼續升級，A股中報業績低預期。

報告正文1本輪市場下跌是由估值收縮引起的股權風險溢價上行

從DDM三因素來看，上半年A股盈利保持韌性、溫和回落，而美聯儲加息后中國未被動跟隨、市場利率中樞繼續下移，盈利和利率波動對股市的影響相對平穩，因此拖累市場下跌的主要因素是估值收縮引起的股權風險溢價上行。導致股權風險溢價大幅上行的原因包括：（1）中美貿易爭端再度升級，雙方表態均相對強勢，引發市場對貿易摩擦規模升級、可能會影響經濟發展的擔憂；（2）5月社融數據大幅低于預期，疊加日前監管層對待“緊信用”、“金融去杠桿”的表述偏“鷹”，市場擔憂國內融資環境會進一步收緊；（3）信托清理杠桿、股權質押風險引發的“負反饋”會加速市場下跌進程，將進一步打壓市場整體的風險偏好。

據報道，6月18日美白宮發表聲明，特朗普指示美國貿易代表考慮準備以10%的比率再對價值2000億美元的中國商品加征關稅。貿易爭端進一步打壓市場風險偏好，今日A股上證綜指下跌3.7%、創業板指下跌5.7%。

2貿易爭端對風險偏好的沖擊將逐漸鈍化，市場將逐漸適應中美在摩擦中尋求合作的新常態

2017年中國對美出口金額約4300億美元，對美進口金額約1500億美元，市場擔憂若貿易摩擦規模升級可能拖累經濟，風險偏好受到進一步壓制。本次中美貿易摩擦來源于兩國產業鏈重合度增加，涉及市場規則的認知差異，難以一蹴而就解決，需要做好更為長期的準備和適應，后續觀察事態演進以及相應的對沖政策。回顧90年代美日貿易摩擦期間兩國大盤走勢，若事態不過分升級，則摩擦事件對市場的沖擊將邊際鈍化，且當前中國的內需有韌性，相對抗風險能力更強。

3類比歷史上相似的“緊信用+寬貨幣”情景，當前的估值繼續收縮幅度有限

本輪市場下跌是由估值收縮引起的股權風險溢價上行，所以可比情景的最低點來評估市場的底部區域。類比相似的“寬貨幣+緊信用”階段是05年（全年業績負增長）與12年（通縮），A股估值繼續收縮的空間有限，目前市場處于筑底階段。

以當前所處的典型“寬貨幣+緊信用”組合來看，03年以來一共出現四次，其中08年次貸危機、14年底大放水跟當前環境的可比性較差，我們可以類比的是04-05年、以及11-12年。05年A股受高基數及高成本效應影響，全年的盈利增速為負，估值底時A股剔金融及石油石化的PE22.3倍，對應的A股盈利增速是-2.4%；而12年PPI陷入通縮趨勢，全年業績負增長，11年12月估值底時A股剔金融及石油石化的PE是19.3倍，對應的盈利增速是3.70%。

當前A股剔金融及石油石化的PE估值是23.36倍，距離05年估值底差距為-4.6%，距12年估值底差距-17.4%。但今年的業績增長預期是顯著好于05及12年的，我們預測A股非金融今年的盈利增速是18%，相比05年及12年的水平顯著占優。受基本面支撐，本輪A股估值繼續下行的幅度應遠小于05年和12年，目前A股的估值收縮空間有限，市場處于筑底階段。

4上行支撐大于下行壓力，把握股權風險溢價回落給市場帶來的反彈機會

由股權風險溢價上升帶來的“估值底部區域”通常較為扎實，A股當前未有高通脹之憂，在“避免處置風險的風險”的主基調下，監管層也將盡力避免由信托杠桿清理、股權質押等“風險引發的風險”帶來的股市“負反饋”。我們對A股的看法由“震蕩”上調為“上行支撐大于下行壓力”，留意未來中美爭端過程中偏積極的表述、信用環境邊際回暖等信號，使市場股權風險溢價回落帶來修復機會。建議優先配置經歷了充分調整而基本面仍在改善的大周期（地產/鋼鐵/煤炭），以及估值分位與盈利水平仍然占優的（零售/紡服/化藥），成長挖掘Alpha景氣度持續向好（醫療服務）。

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