一、中國宏觀經濟回顧及展望

　　綜述

　　2017年下半年市場的主要矛盾由對經濟增長可持續性的懷疑轉換為經濟和金融之間、國內與國際之間不同步的矛盾：由于2016年開始的供給側改革為中國經濟結構調整打下了堅實基礎，工業企業現金流與資產負債表得到顯著修復，制造業投資持續恢復，定向的和醫藥板塊有望獲得超額收益。

　　主題投資重點關注人民幣國際化、國企改革與軍民融合：十九大前夕部分重量級改革措施有加速落地的可能性，一帶一路峰會后加速的跨境項目投融資本幣化、人民幣計價大宗商品合約國際化、自貿區金融政策升級等人民幣國際化相關標的，壟斷性行業國企改革相關標的以及中央軍民融合發展委員會第一次全體會議召開后的軍民融合相關標的是較有希望的幾個方向。

　　風格投資重點關注超跌成長股板塊的修復：由于2017年上半年白馬股單邊走強持續時間超過3個季度，成長股相對走勢突破歷史極值下限，部分成長股在業績增速保持較高水平時被錯殺，PEG估值已趨于合理。中期來看，成長股業績增速仍將高于白馬藍籌，預期2017年下半年至2018年初成長股可能將出現估值修復機會，關注傳媒和計算機板塊。

　　四、中國債券市場展望及配置建議

　　債券市場回顧與展望：

　　2017年上半年，現券收益率整體出現震蕩上行的趨勢。其中利率長債收益率自年初以來開始持續上行直至2月上旬，而后收益率繼續波動并于3月中旬之后出現一定幅度的回落，4月收益率持續上行直至到5月中旬左右，隨后在高位維持平穩態勢并于6月中旬之后再次出現明顯回落。短端收益率方面從年初以來持續攀升，直至5月下旬之后開始高位震蕩。整體來看，這段時間的期限利差先表現出陡峭化的特征，而后在3月中旬之后持續平坦化并在近期接近為零。

　　就基本面來說，經濟數據在一季度的持續向好之后，二季度出現了明顯的回落。隨著工業品價格回落以及產成品庫存的累積，庫存周期從二季度開始逐漸從主動補庫存向被動補庫存轉變，但整體看企業層面經濟下行的幅度有限。

　　(1)從債市表現來看，10Y國債收益率從年初的3.13持續上行到3.48(2017年2月7日)，對應10Y國開債收益率從3.73上行到4.20。年初的壓力主要來自于流動性和去杠桿：春節等因素對流動性有所消耗，加上央行相繼上調OMO和MLF利率，體現了貨幣政策比較中性，且政策基調仍在防范資產價格泡沫。

　　(2)2月中旬到3月下旬，隨著春節后現金回流銀行體系，流動性環境穩定，收益率進入震蕩下行通道。美聯儲在3月16日如期加息，央行也跟隨上調了OMO和MLF利率，不過由于市場之前對聯儲加息的預期較為充分，并未改變收益率下行走勢。另外一級市場發行量有限，供需關系也對二級市場表現構成一定利好。

　　(3)3月末到5月上旬，由于經濟復蘇的持續程度強于預期，此外雄安新區的建設刺激了市場對于基建投資的預期，再加上銀監會密集下發監管文件，指向近年來快速發展的同業鏈條和套利行為。“防風險、去杠桿”的金融監管成為市場關注的主基調，10年國債收益率最高上到3.69,10年國開收益率上到4.38.

　　(4)5月中旬之后，經濟基本面趨勢性下行得到印證，產成品庫存的下降表明企業庫存周期逐漸轉向被動補庫存，但是由于地產投資仍未看到拐點，再加上市場對于監管加強的擔憂依然延續，因此債券收益率維持了一個月左右的高位盤整。進入6月中旬，隨著銀行自查上報的推遲以及央行流動性投放超預期，在美聯儲加息的利空出盡之后，利率債收益率出現了明顯下行。

　　展望2017年下半年，受到房地產和基建投資下行的影響，經濟名義增速的回落會帶動債券收益率下行，但是由于目前監管政策仍未落地，金融去杠桿及美聯儲縮表等因素會階段性對債市下行形成制約。

　　首先，房地產調控繼續加碼，融資約束及限購政策加強會使得房地產投資增速趨勢性放緩。基建投資受制于投資資金來源的限制可能會回落，財政托底更可能通過減稅的方式。2017年下半年制造業投資與民間投資在出口的帶動下可能會繼續回升。但車輛購置稅的補貼政策減碼，下半年汽車銷售形勢仍不樂觀，消費增速或穩中有降。2017年下半年CPI大概率在小幅回升后下滑，PPI同比仍然趨勢性回落，整體通脹壓力不大。但仍需關注原油價格及食品超預期上漲帶來的通脹風險。

　　其次，美國下半年仍然有可能再次加息，美聯儲收縮資產負債表的節奏或強于預期。

　　但是由于歐元區經濟復蘇動力強勁，美國經濟基本面略顯疲態，特朗普稅改、醫改、基建等面臨的不確定性大，歐美對比之下美元難以大幅上行，人民幣匯率壓力不大。綜合來看，下半年我國的外部形勢比年初要好，同時目前中美長期限國債利差保持高位，給國內貨幣政策留出了一定應對經濟下行的空間，預計貨幣政策將繼續削峰填谷，保持流動性相對穩定。

　　最后，金融監管仍然是貫徹全年的主基調，但市場對于監管預期最不明朗的時刻已經過去。金融去杠桿帶來實際利率的上升和實體融資的收縮，對經濟的負面影響也將逐步體現。隨著基本面的回落，監管的空間也在縮小。但是考慮到監管的具體政策仍未落地，三季度仍然有大量銀行相關資管產品的到期，預計到時會對債券收益率下行形成制約。

　　總結：我們認為下半年債券市場收益率將隨著名義增速的回落而下行，等到監管政策落地，金融杠桿回落到合意水平，再加上經濟基本面的明顯回落，債市或迎來趨勢性機會，可考慮增加利率債等品種的配置，拉長久期以期把握行情。

　　配置點評：

　　盡力把握趨勢性行情、適當利用杠桿、嚴控信用風險。

　　盡力把握趨勢性行情：如上分析，我們認為2017年下半年在經濟基本面回落、監管政策趨緩、貨幣政策維穩下，債券市場整體下跌空間有限、上漲行情貨可期，利率債大概率有望迎來趨勢性行情，期限利差有望擴大。

　　適當利用杠桿：2017年下半年隨著經濟基本面的回落，貨幣政策為了應對經濟下滑會出現邊際上的放松，預計短端資金利率會出現下行。同時在金融去杠桿和地產調控等大背景下，銀行體系流動性維持緊平衡，資金利率或有階段性波動，因此我們建議在保證流動性管理需求的情況下，可以考慮適度利用杠桿套息策略力求獲取穩定票息收入。

　　嚴控信用風險：2017年一季度經濟向好主要是盈利改善下中小企業的復產所致。后期隨著工業品價格的下降以及庫存周期的回落，企業盈利增速邊際下滑的壓力增加增大。2017年上半年信用債凈融資量大幅減少，銀行體系收縮信貸、提高貸款利率上浮幅度的現象也逐漸增加，周期性行業中的非龍頭面臨內外現金流的雙重壓力。

　　其次，房地產公司融資條件的收緊疊加地產調控政策，預計房地產企業在銷售現金流和再融資方面會面臨較大壓力。此外，近期城投債監管政策多出，已經在市場價格中慢慢體現，低評級城投債與高評級城投債之間的利差有明顯走擴，建議關注城投債的分化風險。

　　綜上，我們建議對強周期行業、房地產和低評級城投保持十分謹慎的投資態度，尤其是經營基本面出現顯著惡化的企業，盡力采取嚴格規避的措施。

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