11月底的前海旗隆失聯記，猶如一道驚雷，在11萬億私募市場炸出一池水花。

即便是一家在業內頗有名氣的備案私募，亦可在剎那間卷著5億元人間蒸發，對私募投資者而言，無疑是極具沖擊的一堂風險警示課。

在私募基金大步邁進的2017年，我們看到監管層在促進規范發展方面做出的努力，亦感受到了對私募全鏈條進行管理的現實難度，被忽視或難以監管的盲區仍然存在。

攻克11萬億城門之際，對私募業的監管如何更好的完善，又或是從哪些方向對私募業的風險進行規避，將是私募業的各個參與方需共同思索的命題。

監管利劍直指中介

隨著近年來私募基金行業發展迅猛，圍繞對私募基金服務的中介機構也層出不窮，其中不乏為追求不法利益而不顧法律風險的機構。

12月7日中國基金業協會對私募登記備案進行特別提醒。稱發現部分違法中介機構和個人罔顧職業操守和法律底線，打著“登記備案包通過”“有協會內部關系催辦”“專業移除異常公示”等幌子，招搖撞騙，混淆視聽，誘導和欺騙相關申請機構以獲取高額中介費或服務費。

并鼓勵提供相關線索材料，舉報一經查實，協會將依法追究相關機構和人員的法律責任。

上述提到的為違法中介機構，而對于律師事務所，若服務質量不過關、風控底線未把握，也將成為監管對象。

21世紀經濟報道記者獨家獲悉，華南某律師事務所或被基金業協會暫停接受私募基金管理人登記法律意見書。

“目前處罰結果沒下來，律所還在跟協會溝通。但新增業務暫時不能做了，除非轉所或由其他律所來提供法律意見書。”該律所人士表示。而在審核階段的項目目前推動困難，該律所的律師普遍感到焦急。

據了解，11月3日中國基金業協會出臺“私募基金登記備案相關問題解答（十四）”，建立了問題管理人不予登記制度和不予登記公示機制，其中會公示經辦律師和律所的相關信息。

值得注意的是，律師事務所累計為三家及以上被不予登記機構提供私募基金管理人登記相關法律服務，且出具了肯定性結論意見的，出于審慎考慮，基金業協會在三年內將不接受該律所的法律意見書。

深圳一名資本市場律師亦表示，“我的一些律師朋友在該所做基金備案業務，現在出問題以后，目前有轉所意愿。”

在他看來，解答十四出臺以后，未來會有律所受到處罰。“有的律所尤其是規模小的會違背協會的監管精神，比如不考慮申請對象的人員情況、出資真實性情況、展業具體情況。”他談到有些律師低價位批量進行私募基金備案業務，同時不注重風控問題。

早在2016年，部分律師事務所存在選擇客戶方面不謹慎、盲目出具法律意見書的行為，受到從嚴監管。

2016年11月北京市盈科律師事務所和北京市中聞律師事務所被基金業協會暫停接受出具的私募基金管理人登記法律意見書，具體原因是這兩家律所受委托出具法律意見書的兩家私募機構天和融匯、天和融旺，被多批投資者投訴，存在嚴重違法違規情況。

備案登記三年蛻變

對中介機構的從嚴監管，是近年來基金業協會對私募基金行業監管的其中一個環節。

對于主要的監管對象——私募基金，2014年以來監管尺度由松漸緊。上海一家私募基金合伙人感觸較深，“越來越嚴，要求東西非常多”。

據其介紹，公司就經歷了不同階段的監管要求。早在2014年公司的二級市場業務已經完成備案。但由于公司同時涉足一、二級市場，根據監管規定，需要分拆一級市場業務，另外進行備案。

“我們今年以來花了差不多一半的時間在備戰股權私募基金備案。”該名私募基金合伙人表示。與當時2014年相比，此次備案對細節要求之多，反饋次數之多，讓該名合伙人頭疼不已。

他表示，目前花了大半年時間，仍未備案通過。“監管層主要關注股東的資格、人數、從業資格；對每個產品有要求。另外一、二級業務不能有交叉，兩邊員工必須獨立。”

而對于在2014年已經通過備案的部分，監管也要求要時時更新季度、年度報告。“監管要求逐漸細化。比如如果公司有一些重大變更，就需要專項法律書，這就要耗費很多精力和時間了。”該名合伙人表示。

基金業協會會長洪磊在12月2日公開場合中回顧協會私募登記備案工作，表示經歷了三個時期。

2014年為初始探索期，對登記備案性質定位較為模糊，缺乏經驗規則。第二個時期是2014年12月22日至2016年2月5日全口徑登記備案期，實行了不設門檻的登記備案機制，大量背景各異、主業模糊或沒有明確展業目標的機構和個人紛紛申請登記，登記申請數量呈爆發式增長，行業良莠不齊、風險積聚。

第三個時期是2016年2月5日至今底線審核和信用約束期。以《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》發布為標志，協會從登記備案源頭開始，全面規范展業秩序和信用環境。在機構登記中引入法律意見書制度，加快推進“7+2”自律規則實施。

對于近幾年來的監管變化，上述上海私募基金合伙人分析表示，“在監管層眼里，私募數量非常多，良莠不齊，過去確實出過問題，比如非法集資曾經有很多投資公司卷走投資者錢跑路。在金融監管的背景下，監管層希望能落實去杠桿、減少監管套利、規范私募經營，盡量減少有損私募行業形象的風險事件。”

“鐵腕”整改全面鋪開

在三年監管尺度的漸變中，監管層在事前、事中、事后三個階段進行監管升級。

在申請端，洪磊在12月2日指出目前普遍存在的問題，比如機構對管理人義務職責明顯缺乏基本認識和準備；從業人員的數量及資格資質不符合《基金法》的基本要求，不具備基本的內控制度，不具備履行受托義務的專業能力；一些機構充當信貸資金通道，通過單一資產對接或結構化設計等方式發行“名股實債”、“明基實貸”產品，變相保底保收益；通過股東委派高管等方式直接獨資或控股私募子公司，進而通過發行私募產品自融或為關聯方提供融資等等。

前述深圳資本市場領域律師表示，目前監管層對兩類私募基金監管從嚴。第一為投資非標債權類的業務。“目前還沒有明確的明文指引，但是從吹風來看，可能要求去掉，仍然需要關注監管部門未來的監管態勢。”

第二以“保殼”目的為主，“有的股權類私募基金實繳金額才一兩百萬，但實際管理規模很大，上億元，監管層對這類疑似保殼的基金監管比較嚴格，會要求提供投資協議等。”該名律師表示。

而在事中事后階段，中國證監會私募基金監管部主任陳自強在12月2日公開場合表示，為促進私募基金行業進一步發展營造良好的環境，證監會將加強事中事后監管，加大檢查執法力度。

據了解，為了讓私募行業規范健康發展，今年以來監管層對328家私募機構開展專項檢查。

21世紀經濟報道記者對今年以來多家私募收到的整改罰單進行整理，發現問題“重災區”主要為投資者適當性問題，進行非法配資、挪用基金財產、利益輸送等問題，未對產品進行風險評級、投資決策和交易指令未留記錄、公開募集、承諾保本收益等。

比如今年11月湖北證監局對華中匯富進行行政處罰，主要發現公司存在四大違規事實。第一，發行的基金沒有在中基協備案；第二，向合格投資者之外的個人募資；第三，向投資者承諾最低收益；第四，沒有對投資者的風險識別、風險承擔能力進行評估。

“其實從監管角度來看，他們希望合規能深入管理人骨髓。通過現場檢查、律師出法律意見書，或是通過系統要求提供越來越詳盡的材料等，目的在于約束私募基金管理人，不能率性亂來，應當合規展業和經營、為投資者負責、做好管理人的職責。現場檢查只是手段，主要為了加強管理人的合規意識，這能促進管理人合規建設。”前述深圳資本市場領域律師表示。

被忽視的風險盲區

然而，監管趨嚴的背后，仍有被忽視或難以全面監管的領域。

在11月29日爆出的深圳前海旗隆失聯案中，最受關注的焦點就在于國民技術(300077,股吧)投入到與前海旗隆合作成立的產業基金中的5億元。

21世紀經濟報道此前曾報道，國民投資與北京旗隆成立的深圳國泰在成立的2年時間里并未在協會進行備案，使得這5億元陷入風險之中，而這種產業基金未備案的情況并非孤例。這起案件的發生，甚至引發了不少產業基金投資人的集體擔憂。

深圳一家專注一級市場投資的私募負責人朱玲（化名）指出，不備案肯定是不合規行為，有備案托管還是會安全一些。他表示，“正規備案涉及信息披露問題，但部分上市公司可能需要放杠桿或進行其他關聯交易或者其他原因，因此選擇打擦邊球不備案，從而埋下風險。”

深圳另一家私募基金的高管張帆（化名）則直言，“前海旗隆這件事只是一個開始，后續可能還會有各類跑路事件，或虛假投資事件曝光。產業基金或是私募股權基金投資上的不合規現象并非個案。”

張帆指出，產業基金一般按照私募股權基金來監管，按要求肯定都要進行備案，因此在這件事上國民技術顯然有所疏忽。不過，私募股權基金本身也有漏洞，有些風險即使備案也不可避免。

張帆解釋稱，“二級市場的私募證券投資基金，投的都是標準化的股票債券產品，一般不會有資金挪用風險。但私募股權基金，投的目標都是各類非上市企業的股權，除了基金管理人，很少有人知道或者關心這些目標企業的情況，披露的信息也非常有限，哪怕投向一個空殼公司投資者也未必清楚。所以即便備案托管，也難以隔斷風險。”

事實上，由于產業基金大熱，監管對此的關注度已經有所提升。今年10月20日，深交所曾專門發布《中小企業板信息披露業務備忘錄第 12 號：上市公司與專業投資機構合作投資》，對上市公司設立產業基金中向信息披露做出了細致要求。而在12月6日，貴州百靈(002424,股吧)（002424）還就設立產業投資基金一事，公布了對深交所問詢函的回復。

對于蔚然成風的產業基金而言，無論是監管層還是上市公司本身，對這方面風險的重視確實有加強的必要。天風證券統計顯示，截至11月20日，今年以來A股上市公司發起或參投產業基金募集總金額達1923億元，是去年的三倍。

然而，相對投資二級市場的基金而言，針對產業基金方面的監管有著較高的現實難度。亦有私募第三方人士向記者指出，產業基金或股權投資基金天然的高風險性，決定了對這方面監管的可操作性太低。更有私募人士直言，這方面水太深，監管也無從下手。

前述朱玲（化名）提到，最大的難度在于對資金流向的審核。他表示，“監管只能從基金管理人的角度制約，比如要求基金管理人針對某些特定類型的項目建立專門的財務監管制度，針對各個項目指定專門的財務進行全程追蹤，保證資金投到目標公司是專款專用，同時由指定的財務人員打款、撥付等，從這方面或許能解決一定問題。但要求協會專門發布這樣的規定，可行性可能不高。不過對于一些資金流向多、結構設計復雜的基金而言，我認為監管還是應該重點關注，做一些實時監控。”

除產業基金外，各類隱藏的風險之中，近年越發火熱的債權投資積累的風險也值得警惕。

朱玲向記者表示，即使是在目前這種查杠桿如此嚴格的環境下，仍然有不少私募通過多種方式把募集來的資金放大杠桿挪作他用，尤其是房地產債權基金風險已經較高。

朱玲指出，“大部分債權基金都投向房地產市場，與整個房地產行業的發展息息相關，而結合整個國內外目前的經濟現狀來看，這塊未來可能會有很多風險暴露的情況，尤其是在房價較高時做的一批債權基金，一旦房價下滑，風險將非常大。此外，此類基金涉及的領域非常廣，很多隱性的風險沒有受到重視。”

此外，由于私募實行備案制，部分私募管理人在提交申請材料時存在材料造假行為，這些細微的不合規現象也時有發生，而投資者顯然較難發現此類風險。

日前，有機構人士向記者透露，其認識的一位私募從業人士曾在香港某金融機構擔任交易員，并在此期間收受上司公司賄賂操縱老鼠倉，導致投資者虧損嚴重，被彼時所在機構開除。而由于基金業協會對私募基金從業者的境外記錄不會進行審查，因此該交易員從香港入境并在深圳備案了一家私募機構，繼續開展私募活動。

盡管上述情況可能是極個別案例，但也反映了私募備案制情況下對某些難以審核到位的情況，同時亦是當前私募行業魚龍混雜現狀的一個縮影。

不過，張帆認為，目前證監會已經逐步開始與境外監管機構交換信息，盡管不能在最開始發現端倪，但后期追查也會容易許多。此外，A股對老鼠倉、內幕交易之類審查越來越嚴，無論從技術角度還是監管力度，都已經超過境外，想在A股重演老鼠倉戲碼難度極高。

兩極分化格局加劇

11萬億私募行業的背后，確然潛藏著較多隱秘的風險點。種種未足夠引起重視的亂象或風險，也反映了對越發龐大的私募業進行監管的難度。

有私募業人士指出，由于私募實行備案制而非審批制，如果要變成制度很嚴格的監管方式，就違背了發展私募基金業的初衷，這對監管層來說，是一個比較兩難的問題。所以現在更多都是提倡事后管理，而且僅憑基金業協會監管顯然也難以完全解決問題。

不少私募人士認為，在私募業監管愈加公募化的同時，未來投資者教育將是重點。某種程度而言，回歸到投資者教育，甚至是解決或規避很多問題的核心所在。

對于私募行業而言，從嚴監管的近三年來，事實上已經發生了極大的改觀，尤其是證券投資私募的監管方面已然較為完善。

滬上一位私募總監對此有較大感觸，其向記者表示，“由于二級市場的私募從募集到托管到投資，基本上已經完全閉環，不會有大亂子，只剩下私募自身投資管理本身的風險了。而PE類私募則不同，這方面可能會有更多的風險暴露出來。未來市場再多經歷幾次跑路事件或虛假投資事件之后，投資者將會逐步集中到那些立志長遠發展、對風險尤為注重的大PE機構上，洗牌必然發生。”

事實上，監管帶來的洗牌近兩年已經有所反映，不過分化的趨勢還不甚明顯。據好買研究中心數據顯示，目前私募機構的規模分布方面，規模在0-1億的私募占比仍然高達56%，而100億規模以上的只有1%，未來這種格局將可能發生較大改變。

一個明顯的現象是，今年大中型私募的數量已經在明顯增多，分化格局必將越發明顯。尤其在股權投資類私募機構方面，兩級分化的速度可能會較快。

前述朱玲表示，從嚴監管的這兩年多來，無論是私募從業者的專業性還是私募整體的合規性都得到了明顯的提升，私募行業向好這一點毋庸置疑。但在大浪淘沙之后，也已經基本形成一個趨勢，大中型的私募機構或有背景的私募將越來越有優勢，而新進入者或是小型私募會更加艱難。

他進一步談道，“因為股權投資對私募本身的能力、資金的實力、資源的能力要求是非常高的，而且這些因素都是正相關聯的。證券投資可能因為運氣好一點或者研究強一點而成為黑馬，但股權基金是從大量項目大浪淘沙下來，更偏重于專業和積累，分化是必然。”

當然，對于11萬億私募業而言，目前仍是乾坤未定，人人皆為黑馬的時代。如何在嚴監管下脫穎而出，市場最終會給出答案。

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