10月單月壽險保費收入下降39%，超出市場預期。在13號文正式落地實施以及資管新規出臺的背景下，這是保費增長的拐點，抑或是偶然因素所致，成為市場對保險股關注的焦點。

本刊特約作者 方斐／文

11月27日，保監會發布2017年10月保險行業及各個公司的相關統計數據。數據顯示，10月單月保費收入負增長，其中，壽險單月保費收入環比下降近四成。顯然，10月單月保費增長不及預期在市場意料之外，是保費增長的拐點，抑或是偶然因素所致，都成為市場繞不過去的話題。

結合前10個月的數據綜合來看，雖然2017年10月行業單月保費收入出現明顯下降，但是2017年全年的增長勢頭是大勢所趨。各家保險公司符合新規的產品也陸續推出并已經開始預售，銷售效果雖然還有待市場反饋但是預計將好于預期；另一方面，整體來看，2017年以來，上市保險公司新業務價值和內含價值持續保持高增長，盈利狀況也在持續改善。因此，無論是保費收入，還是盈利增長，保險行業未來發展的良好趨勢仍未改變。

134號文重壓之下

數據顯示，2017年1-10月，保險行業保費收入同比增長20%，壽險單月保費收入下降39%。前10個月，保險行業累計實現原保費收入32389億元，同比增長19.91%；其中，壽險公司原保費收入23799億元，同比增長22.05%，增速為年內新低；產險公司原保費收入8590億元，同比增長14.37%，增速持續處于高位。

再從10月單月的數據看，2017年10月單月的保費總收入環比9月下降31.10%，其中，壽險公司單月保費收入環比大幅下降38.61%，保費收入與2016年同期基本持平；產險公司單月保費收入環比下降15.62%，同比增長12.74%。

整體而言，壽險業務保持了較好的增長勢頭，10月增速的下降也在意料之內，主要是由于9月各家險企季度末沖業績以及相關保險產品“炒停”墊高當期保費收入，疊加10月新產品推出后市場需要有一定的時間去接受，而各家險企也將工作的重心放在2018年開門紅的準備工作上。隨著新產品的市場適應期的結束，預計壽險業務在2017年后兩個月的保費收入環比基本持平。而產險的表現則非常搶眼，依然保持持續的高增長。

在監管不斷收緊的情況下，萬能險保費占比處于低位，但2017年以來也保持持續增長。數據顯示，2017年1-10月，萬能險累計新增交費為5077億元，同比減少51.48%，其中，10月單月新增的萬能險保費收入為424億元，環比減少11.38%；在壽險中，萬能險保費占比為17.34%，比上月略增0.5個百分點。在萬能險新規出臺之后，萬能險保費占比持續處于低位，行業保費結構不斷改善，保障型產品的占比也在上升。從這個角度來看，萬能險占比的下降，對行業而言是一件好事。

截至2017年10月，保險資金運用余額14.7萬億元，同比增長13.8%，環比略增長0.33%。資產配置更趨多元化，其他投資增長明顯。保險資金運用余額比2016年年底增加1.31萬億元，與2016年同期相比增加1.79萬億元，同比增速低于2016年同期的21.7%。從資產配置的角度來看，銀行存款占比為13.0%，低于2016年同期18.0%的水平，債券占比為35.0%，略高于2016年同期33.7%的水平，股票和基金占比為13.5%，低于2016年同期14.4%的水平，其他投資占比為38.5%，高于2016年同期33.9%的水平。

從資產配置的環比情況來看，銀行存款、債券、股基以及其他投資占比分別為13.01%、35.01%、13.46%、38.53%，比9月分別變動了-0.73個百分點、0個百分點、0.60個百分點、0.12個百分點。

從資產結構來看，銀行存款持續下降，股基配置處于年內高位。定期存款配置處于歷史新低，未來恐怕還有一定的下降空間；在債券配置基本保持穩定的前提下，2017年以來，股基配置占比不斷提升，10月基本處于年內高點，這主要是受益于2017年來市場風格的轉化和白馬股行情的崛起。1-10月，保險資金運用余額為14.7萬億元，比年初增長9.74%。其中，銀行存款19112.37億元，占比13.01%；債券51441.25億元，占比35.01%；股票和證券投資基金19780.42億元，占比13.46%；其他投資56616.48億元，占比38.52%。

正所謂強者恒強，上市險企的市場占有率繼續提升，優勢更加凸顯。在壽險方面，無論是原保費收入還是規模保費收入，國壽、平安、安邦均繼續保持市場份額的前三名。而國壽、平安、太保和新華的原保費市場占有率則分別為19.73%、13.47%、6.83%和4.13%，環比變動幅度分別為-0.15個百分點、0.31個百分點、0.06個百分點和0.16個百分點。顯而易見，上市險企的市場占有率正在穩步提升。

這種兩極分化的情形可能是134號文的新規逐漸開始產生影響，部分保險產品逐漸停售對上市險企的負面影響相對較小。未來，隨著新的合規的保險產品的逐漸推出，上市險企在渠道和產品方面的優勢將繼續保持。

而在產險方面，市場前三名依然為人保、平安及太保，市場占有率合計為63.52%，環比提升0.06個百分點。數據顯示，前10個月，產險公司原保險保費收入8589.65億元，同比增長14.37%；壽險公司原保險保費收入23799.04億元，同比增長22.05%。

中泰證券認為，在新的監管政策下，保險產品面臨更新和切換的拐點，但這種切換對保費的影響甚微，2018年的“開門紅”仍然值得樂觀以待。前10個月，保險行業人身險原保費收入累計同比增長22%，而10月單月同比持平、環比下降39%，預計與134號文10月1日停售時間節點及保費銷售季節性因素相關。

保險行業人身險原保費收入前10個月累計為2.38萬億元，同比增長22%；規模保費（原保費+保戶投資款新增交費+投連險獨立賬戶新增交費）前10個月累計為2.93萬億元，同比減少5%，主要原因為保戶投資款新增交費（萬能險為主）同比負增長51%。行業人身險10月單月保費環比下降39%，其中，國壽、平安壽、太保壽、新華壽環比分別下降59%、12%、32%、42%，主要系134號文10月1日正式停售之后產品正處于銷售的空檔期，加之9月是季度末，保險公司面臨著沖規模的壓力，預計除平安壽之外，其他公司9月單月銷售老產品規模均較多。

目前，從各家保險公司新產品的試銷情況來看，情況好于此前的市場預期，2018年“開門紅”仍將保持樂觀的前景。根據平安證券的預計，保險公司2018年“開門紅”保費增速中樞為10%-15%。此外，前10個月，健康險業務原保險保費收入3842.09億元，同比增長5.33%，預計隨著以健康險業務為名的短期理財險逐步退出市場，2018年的健康險有望繼續保持高速增長勢頭；與此同時，意外險業務原保險保費收入769.92億元，同比增長20.25%。

數據顯示，行業財產險原保費收入前10個月累計為8590億元，同比增長17%，其中，人保財、平安財、太保財前10個月同比分別增長12%、23%、8%，分別占到33%、20%、10%的市場份額，上述三家公司合計的市場占有率穩定在65%左右。10月單月，原保費收入同比增長15%，環比下降16%，主要是銷售的季節性因素所致。因此，在二次“商改”的政策指引之下，具有承保優勢和規模效應的龍頭產險公司的市場占有率有望進一步獲得提升，車險綜合費用率短期將保持相對穩定的態勢。

準備金出清拐點已至

10月是134號文正式實施的首月，根據保監會公布的保險行業經營數據，1-10月，原保險保費收入3.24萬億元，同比增長19.9%；壽險單月保費與2016年同期基本持平。總體來看，134號文實施的首月對保費收入增長的影響符合預期。

1-10月，財產險公司實現原保費收入0.86萬億元，同比增長14.4%；人身險公司實現原保費收入2.38萬億元，同比增長22.1%。2015年、2016年前10個月，原保費增速分別為19.7%、30.4%。從原保費收入結構來看，壽險業務、健康險業務、意外險業務和產險業務原保險保費收入同比增速分別為26.2%、5.3%、20.3%和13.4%。壽險公司單月原保費收入較比2016年同比增長0.17%，其中，國壽、平安、太保、新華單月保費同比增長11.4%，134號文實施首月的影響并未超出市場預期。

在弱化投資、增強保障的監管基調下，壽險公司規模保費收入出現下滑不可避免。受中短存續期監管政策的影響，壽險公司規模保費同比下降，2017年1-10月份，壽險公司規模保費收入2.93萬億元，同比下降4.8%，壽險公司未計入保險合同核算的保戶儲蓄款和獨立賬戶本年新增繳費5374億元，同比下降51.4%，原保費占規模保費比例為81.3%，比2016年同期上升17.9個百分點。

在“回歸保障、保險姓保”監管政策的指引下，降低投資屬性、增強保障屬性將成中長期保險業的發展的主基調。

自10月中旬以來，隨著10年期國債收益率曲線的快速上行，從3.65%上升至目前的3.95%，傳統險折現率曲線提前出現拐點，疊加存量剩余邊際的釋放，2018年壽險公司的利潤將出現大幅改善，一些機構預計改善幅度將達到30%到40%左右。

除了傳統險折現率拐點的出現以外，在業務方面，保險行業仍將保持較快的增長。由于代理人隊伍規模仍能維持一定的增長，使得2018年新單業務的增長有良好的基礎，預計2018年主要保險公司新單保費增速可達20%-30%。新單業務繼續增長，加上產品的保障功能逐漸增強，保費結構中期交保費的占比不斷提升，這些都決定了保險行業的價值成長屬性沒有改變。

立足于價值成長基礎上的估值提升對市場更有說服力，2017年以來，保險行業內含價值的預期回報和新業務價值的補充是股價上漲的有利保證，2018年這一趨勢仍將大概率繼續。預計4家主要上市保險公司的內含價值增速將在15%-25%之間。在未來承保持續優化、內含價值增速持續性可預期的情況下，保險股的估值則有進一步提升的空間。

從2017年1-10月的數據來看，2017年全年保險行業高增長的大勢已定，展望2018年，“開門紅”仍然可期，轉型保障深入人心，使得保險股的價值成長和業績增長具有很大的“確定性”，有些保險股由于具有更大的成長性而具有更大的彈性。總體而言，保險保障、消費升級帶來的需求覺醒是提升保險股估值的核心動力。

中泰證券認為，保險股的長期投資價值主要體現在以下三個方面：首先，2018年“開門紅”有望迎來預期差，由于2017年“開門紅”實現了保費的高增長，加上134號文在10月的落地實施，以及10月保費環比的下降，使得市場對2018年“開門紅”的實現心存疑慮，但從目前的數據和各家保險公司的準備情況來看，2018年“開門紅”的實現仍具有較大的確定性，但“開門紅”的主打產品可能會落在健康險上，而不是此前傳統意義上的壽險。加上產品設計的靈活性足以彌補監管對“快返產品”的限制，而客戶對于前后產品的差異并不敏感。

不管怎么說，如果在2017年“開門紅”高增長的基礎上，2018年仍能實現較高增速的“開門紅”，這對市場而言無疑是注入了一針強心劑，而保險股價值成長的“確定性”則更會被市場認可和接受。

在金融監管日益加強的前提下，監管政策的變化對保險行業的影響不容忽視，甚至在一定程度上成為影響判斷保險股價值成長與否的最大不確定性因素。2017年以來，在134號文于10月落地對保費增長有一定影響外，11月出臺的資管新規又一次在市場上掀起波瀾，不過，值得慶幸的是，資管新規將保險資管統一納入到資管業務監管的范疇，這實際上是有利于保險產品的銷售的，尤其是“保本保收益”產品的吸引力進一步增強，這在無形中為2018年“開門紅”的實現增加了新的推動力。

由于上述監管政策的負面影響正逐漸消弭，此前的疑慮也慢慢打消，加上轉型保障的繼續和vnb margin（新業務利潤）的再提升，保險行業的新業務價值有望保持高增速，預計內含價值將會達到18%-20%的增長中樞。

其次，因近年來的低利率而困擾保險行業多年的準備金因素正面臨出清的拐點，使得影響業績增長最大的不確定性因素逐漸消失，未來保險行業的業績增長將具有較大的“彈性”。如果利率保持在現在的高位水平，則750日國債收益率曲線將出現拐頭向上，使得準備金從增提到不提，預計這會對保險行業的凈利潤提供平均20%-30%的增長彈性。如果利率趨勢不變，則2018年的準備金大概率會有釋放，未來業績增長的彈性會更大。

最后，由于奉行“保障”邏輯為本的理念，保障性產品的成長仍有想象空間，從而使得保險股目前的估值仍在低位。轉型保障是保險行業基本面提升的根本邏輯，在一以貫之的監管以及“償二代”要求之下，保險公司有充足動力繼續提升保障型產品的占比，在消費升級、家庭保障意識提高的條件下，保障產品的需求仍有較大的發展空間。

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