（原標(biāo)題：100萬(wàn)億大洗牌來(lái)了：中央會(huì)議通過(guò)，資管新規(guī)即將發(fā)布，500萬(wàn)金融民工將受到這些沖擊）

泰勒

重磅新聞！

牽動(dòng)著百萬(wàn)億元市場(chǎng)神經(jīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管新規(guī)，終于獲得通過(guò)。

據(jù)3月28日新聞聯(lián)播報(bào)道，中共中央總書(shū)記、國(guó)家主席、中央軍委主席、中央全面深化改革委員會(huì)主任習(xí)近平3月28日下午主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議并發(fā)表重要講話。

會(huì)議通過(guò)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（編注：俗稱“資管新規(guī)”）。

會(huì)議指出，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，要立足整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)，堅(jiān)持宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合，機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合，按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類型統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行公平的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度消除監(jiān)管套利空間，促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展。

征求意見(jiàn)四個(gè)月后終獲通過(guò)

2017年11月17日晚間，金融業(yè)長(zhǎng)達(dá)萬(wàn)字的超重磅監(jiān)管文件問(wèn)世了。人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，意見(jiàn)稿長(zhǎng)達(dá)10000字，分29條，信息量可謂巨大。

據(jù)財(cái)新報(bào)道，資管新規(guī)征集了近2000條意見(jiàn)，過(guò)渡期或再延長(zhǎng)半年、凈值化轉(zhuǎn)型不會(huì)“一刀切”采用市價(jià)法、對(duì)私募產(chǎn)品的分級(jí)限制或有放寬。

而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，新規(guī)擬補(bǔ)充說(shuō)明，部分非標(biāo)可以用成本法估值，但有一定的限制條件；新規(guī)還擬加強(qiáng)對(duì)資管產(chǎn)品的審計(jì)要求，或進(jìn)一步明確審計(jì)周期。

另外，過(guò)渡期可能是發(fā)布之日開(kāi)始算，有可能比征求意見(jiàn)稿的過(guò)渡期時(shí)間長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)多輪調(diào)研，資管新規(guī)過(guò)渡期可能延長(zhǎng)半年至2019年底（1.5年+0.5年），不過(guò)最新的信息顯示過(guò)渡期有可能改為從發(fā)布之日算起，并且設(shè)定了比較長(zhǎng)的期限，以使得市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡。

招行擬設(shè)立全資子公司應(yīng)變資管新規(guī)

1、首先招行對(duì)資管新規(guī)有一個(gè)定性的分析：“其最終出臺(tái)將對(duì)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)全行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展具有里程碑意義，同時(shí)在短期內(nèi)也將對(duì)各家銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展和收入增長(zhǎng)帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)。”

肯定資管新規(guī)的行業(yè)規(guī)范意義，同時(shí)表明短期會(huì)承壓，體現(xiàn)在“轉(zhuǎn)型發(fā)展”和“收入增長(zhǎng)”兩個(gè)方面。“轉(zhuǎn)型發(fā)展”估計(jì)指的是在實(shí)行凈值化管理和消除多層嵌套的過(guò)程中，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品形態(tài)、投資組合管理模式、交易結(jié)構(gòu)，以及配套的信息系統(tǒng)、人才引進(jìn)等將面臨調(diào)整；“收入增長(zhǎng)”指的是資管新規(guī)對(duì)理財(cái)中間業(yè)務(wù)收入帶來(lái)的負(fù)面影響，以往剛兌背景下留存超額投資收益的模式將難以為繼。

根據(jù)披露理財(cái)中收的上市銀行2017年半年報(bào)的數(shù)據(jù)測(cè)算，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的中收平均占總體中收的23%，占營(yíng)收的6%。2017年招商銀行的受托理財(cái)收入同比下降21.05億元，約占2017年?duì)I業(yè)收入的1%。

2、然后，招行列舉了為向監(jiān)管倡導(dǎo)的方向轉(zhuǎn)型而做出的業(yè)務(wù)調(diào)整及成效。這基本就是我國(guó)銀行業(yè)目前正在做或者將來(lái)需要做的事情。

第一，推進(jìn)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型。招行2017年末凈值型產(chǎn)品占理財(cái)產(chǎn)品余額的比重已經(jīng)達(dá)到75.81%，同比提升2.93個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)占比應(yīng)該是上市銀行中最高的。我們暫時(shí)無(wú)法論證招行此時(shí)的“凈值型產(chǎn)品”是否完全符合監(jiān)管層對(duì)凈值型產(chǎn)品的要求，但至少在產(chǎn)品形態(tài)這一層面，招行的調(diào)整步伐是遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于其他行的。

第二，嚴(yán)控非標(biāo)投資，提高標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例。之前的資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿禁止非標(biāo)投資期限錯(cuò)配，未來(lái)非標(biāo)資產(chǎn)，包括名股實(shí)債類資產(chǎn)如何承接是個(gè)難題。在這個(gè)背景下，銀行只有加大標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度，同時(shí)研究推進(jìn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。拿招行來(lái)說(shuō)，2017年末標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)的投資占比同比提高了12.5個(gè)百分點(diǎn)，至于多少投了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，多少投了權(quán)益類資產(chǎn)，目前還拆不出來(lái)。我們預(yù)計(jì)這個(gè)趨勢(shì)仍將延續(xù)。

第三，控制理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)。招行2017年末的表外理財(cái)余額較上年末下降8.24%，收縮了約1979億元（集團(tuán)口徑）。我們先來(lái)看下上市銀行2017年6月末的表外理財(cái)規(guī)模及表外理財(cái)占表內(nèi)總資產(chǎn)的比重情況。表外理財(cái)絕對(duì)規(guī)模最大的四家銀行分別是工行、招行、建行和浦發(fā)，表外理財(cái)占表內(nèi)總資產(chǎn)比重最高的四家銀行分別是招行、華夏、南京和浦發(fā)。從表外理財(cái)占總資產(chǎn)比重的角度來(lái)看，這幾家銀行控制理財(cái)增長(zhǎng)的壓力相對(duì)要大一些。但同時(shí)也要結(jié)合理財(cái)業(yè)務(wù)的合規(guī)程度和調(diào)整進(jìn)度來(lái)看，招行的凈值型產(chǎn)品占比較高，且規(guī)?？刂频帽容^早，邊際調(diào)整的壓力也不是很大。

3、招行在披露2017年報(bào)的同時(shí)，也公告了擬設(shè)立招銀資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司。這一舉措符合監(jiān)管倡導(dǎo)的轉(zhuǎn)型方向，若獲批，將進(jìn)一步完善資管業(yè)務(wù)的交易主體地位和體制架構(gòu)，有利于更快實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。

相關(guān)閱讀：資管新規(guī)7大"絕招"盤(pán)點(diǎn)！公募私募銀行券商信托都受沖擊

（注意：下文為征求意見(jiàn)稿解讀，并非正式稿，具體以最終正式稿為準(zhǔn)）

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對(duì)公募基金的影響

原文：【分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)】以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。

（一）公募產(chǎn)品。

（二）開(kāi)放式私募產(chǎn)品。

（三）投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過(guò)50%即視為單一。

（四）投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品。

過(guò)渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見(jiàn)進(jìn)行全面規(guī)范，金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見(jiàn)規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

解讀：公募分級(jí)產(chǎn)品在牛市中瘋狂發(fā)展，成為投資者青睞的產(chǎn)品之一。但是，由于其自身機(jī)制的不完善和助長(zhǎng)助跌的效應(yīng)，在股災(zāi)期間引發(fā)巨大虧損，招致投資者厭棄。

截至2017年11月10日，分級(jí)基金母基金場(chǎng)內(nèi)規(guī)模僅為85.08億元，分級(jí)基金子基金場(chǎng)內(nèi)規(guī)模為673.17億元。為此，公募分級(jí)基金產(chǎn)品主要存在兩種趨勢(shì)，一是清盤(pán)，二是轉(zhuǎn)型為其他類型的基金產(chǎn)品。

早前，公募分級(jí)基金“去杠桿”已在逐步落地。除了將分級(jí)基金投資門(mén)檻將提高至30萬(wàn)之外，存量的債券分級(jí)基金在定期開(kāi)放的時(shí)候已經(jīng)限制申購(gòu)，通過(guò)引導(dǎo)產(chǎn)品規(guī)模縮水逐步清盤(pán)。而股票類分級(jí)基金一直是開(kāi)放運(yùn)作，除了門(mén)檻提高，之前暫未受到影響。

分級(jí)產(chǎn)品或?qū)⒚媾R轉(zhuǎn)型或強(qiáng)制清盤(pán)可能。公募基金不得進(jìn)行份額分級(jí)，該規(guī)定限制了公募基金重新發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品的可能。另外，目前存量產(chǎn)品主要是分級(jí)基金，對(duì)過(guò)渡期結(jié)束后違反規(guī)定的存量產(chǎn)品的處置的解釋存在歧義。一種解釋是過(guò)渡期后存續(xù)期結(jié)束，大概率將面臨轉(zhuǎn)型或強(qiáng)制清盤(pán)可能；另一種理解認(rèn)為分級(jí)產(chǎn)品多為永續(xù)型，此類產(chǎn)品無(wú)需續(xù)期，指導(dǎo)意見(jiàn)未給出明確處置方式。對(duì)此，或許仍需等待細(xì)則出臺(tái)。但在嚴(yán)監(jiān)管下，分級(jí)產(chǎn)品在過(guò)渡期后面臨轉(zhuǎn)型或強(qiáng)制清盤(pán)可能更大，考慮到這一點(diǎn)，當(dāng)前折價(jià)分級(jí)A或?qū)⒂瓉?lái)機(jī)會(huì)。

對(duì)銀行理財(cái)?shù)挠绊?/p>

1、銀行理財(cái)新規(guī)預(yù)計(jì)在《指導(dǎo)意見(jiàn)》落地后快速出臺(tái)

銀行理財(cái)現(xiàn)行的監(jiān)管框架，還停留在以：

2005年發(fā)布的《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》

2006年發(fā)布的《商業(yè)銀行開(kāi)辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》

2011年發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》

為基礎(chǔ)框架，期間發(fā)布的20余個(gè)指引、通知、指導(dǎo)意見(jiàn)為補(bǔ)充的監(jiān)管階段。

本次《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確，在該《指導(dǎo)意見(jiàn)》實(shí)施后，則由金融監(jiān)督管理部門(mén)在本意見(jiàn)框架內(nèi)研究制定配套細(xì)則，由于過(guò)渡期時(shí)間已定，因此《指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)應(yīng)該較快。

2、上市銀行業(yè)績(jī)影響偏小，對(duì)市場(chǎng)影響預(yù)計(jì)有限

目前來(lái)看，整個(gè)銀行業(yè)來(lái)看，2016年銀行理財(cái)一年帶來(lái)的收入大概是不到1500億，相對(duì)當(dāng)年上市銀行總體近4萬(wàn)億的營(yíng)收水平，占比很低。多數(shù)上市銀行，理財(cái)業(yè)務(wù)收入在總營(yíng)收占比不到5%，所以規(guī)模明年可能會(huì)出現(xiàn)下降，會(huì)影響你理財(cái)業(yè)務(wù)收入，但對(duì)營(yíng)收的影響預(yù)計(jì)不超1個(gè)百分點(diǎn)，影響偏小。

另外打破剛性兌付這個(gè)事情，這個(gè)事情做成了對(duì)于上市銀行的估值來(lái)說(shuō)是提升作用。因?yàn)檫@個(gè)會(huì)讓上市銀行的風(fēng)險(xiǎn)更加透明，過(guò)去來(lái)看很多外媒質(zhì)疑國(guó)內(nèi)的上市銀行都會(huì)說(shuō)你理財(cái)現(xiàn)在有30萬(wàn)億，銀行體系在持續(xù)承擔(dān)剛性兌付的風(fēng)險(xiǎn)，所以你的風(fēng)險(xiǎn)是看不清楚的。30萬(wàn)億的理財(cái)剛性兌付的風(fēng)險(xiǎn)非常大，一旦整個(gè)理財(cái)虧了10%，可能會(huì)讓不少銀行破產(chǎn)。真正打破理財(cái)?shù)膭傂詢陡稌?huì)提升整個(gè)上市銀行的估值。

3、銀行不能做保本理財(cái)了。

目前銀行理財(cái)規(guī)模是30萬(wàn)億的水平，保本理財(cái)是7萬(wàn)億的水平。資管新規(guī)規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。而保本理財(cái)其實(shí)就是商業(yè)銀行表內(nèi)理財(cái)業(yè)務(wù)，表內(nèi)理財(cái)業(yè)務(wù)是表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這樣按照資管新規(guī)的規(guī)定未來(lái)保本理財(cái)可能要消失，銀行不能做保本理財(cái)了。

這塊我們覺(jué)得可能會(huì)對(duì)一些銀行造成影響。所以今年在存款增長(zhǎng)比較困難的情況下，部分股份行加大了保本理財(cái)?shù)陌l(fā)行力度，因?yàn)楸１纠碡?cái)是納入存款的核算，可以做高存款基數(shù)。

目前，保本理財(cái)規(guī)模有七八萬(wàn)億，個(gè)別銀行是有四五千億，未來(lái)保本理財(cái)不讓做了可能對(duì)部分銀行負(fù)債造成較大影響。

4、剛兌打破，銀行理財(cái)凈值計(jì)算應(yīng)做過(guò)渡安排

《指導(dǎo)意見(jiàn)》否定了預(yù)期收益型產(chǎn)品，而要求均做成凈值型產(chǎn)品，凈值計(jì)量符合公允價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，不能保本保收益、不能通過(guò)輪流接盤(pán)保收益、不能用自有資金保收益。銀行理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)多年的預(yù)期收益型管理方式退出歷史舞臺(tái)了么？

銀行理財(cái)客戶這么多年來(lái)習(xí)慣了剛性兌付，習(xí)慣去拿預(yù)期收益率，在這么一個(gè)要求之下，銀行未來(lái)新發(fā)的銀行理財(cái)可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)情況，跟公募基金一樣出現(xiàn)收益率的較大波動(dòng)。

比如，這段時(shí)間債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)很大，那么按照公允價(jià)值來(lái)計(jì)價(jià)，可能導(dǎo)致銀行理財(cái)出現(xiàn)虧損情況。你拿了三個(gè)月結(jié)果客戶理財(cái)?shù)狡诹丝蛻粢豢床粌H沒(méi)有利息可能還虧了一千塊，客戶可能很難接受。

客戶接受程度不高，這樣的話可能會(huì)導(dǎo)致新發(fā)放的產(chǎn)品這塊新發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品接受度下降，銷售規(guī)模下降。展望2018年， 銀行理財(cái)規(guī)?？赡軙?huì)出現(xiàn)幾萬(wàn)億的下降，但應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)10萬(wàn)億以上的下降。

銀行理財(cái)之所以做預(yù)期收益型產(chǎn)品是有其歷史原因和投資者特性的。投資者將銀行理財(cái)作為存款的替代品來(lái)增強(qiáng)收益，銀行信用做背書(shū)，這也是為什么理財(cái)可以在近幾年利率市場(chǎng)化背景下如此大規(guī)模擴(kuò)張的原因。

銀行理財(cái)?shù)膬糁祷腿們?，恐喪失部分?duì)投資者的吸引力，尤其是以其作為存款替代的投資者，展望2019年之后，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)規(guī)模將進(jìn)入規(guī)范發(fā)展新時(shí)代，理財(cái)規(guī)模將穩(wěn)健增長(zhǎng)。

券商資管：逾7成為通道和資金池

由于券商融資融券等資產(chǎn)端具有期限不固定性，券商一般同時(shí)采用債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化融資和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等時(shí)間靈活的非標(biāo)融資相結(jié)合的方式。

本次新規(guī)要求資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)終止日不得晚于資管產(chǎn)品的到期日或者最后一次開(kāi)放日，預(yù)計(jì)該規(guī)定會(huì)對(duì)券商非標(biāo)融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長(zhǎng)的債券融資，因此對(duì)發(fā)債時(shí)點(diǎn)的要求將更高。

券商資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型仍在途中，但對(duì)整體業(yè)績(jī)影響較小。

券商資管產(chǎn)品有不同分類口徑：口徑1 ：通道類和非通道類。非通道類中包含了資金池業(yè)務(wù)，將和通道業(yè)務(wù)一起被停滯；口徑2：主動(dòng)管理和被動(dòng)管理。主動(dòng)管理也有部分是接受財(cái)務(wù)顧問(wèn)指令的通道業(yè)務(wù)；

當(dāng)前券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過(guò)70%以上為通道和資金池業(yè)務(wù)，但由于這些業(yè)務(wù)的費(fèi)率較低，對(duì)券商整體業(yè)績(jī)影響較小。2017年Q3券商資管總規(guī)模17.37萬(wàn)億元，其中定向資管規(guī)模為14.73萬(wàn)億元，占總規(guī)模的84.77%。極端假設(shè)下定向資管均為通道業(yè)務(wù)，且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)約為萬(wàn)分之五，今年以來(lái)貢獻(xiàn)收入為55億元，占券商營(yíng)收的比例為1.74%，因此對(duì)業(yè)績(jī)整體影響不大。

由于券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過(guò)70%以上為通道和資金池業(yè)務(wù)，因此通道和資金池業(yè)務(wù)若是受到限制，券商資管行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模的17萬(wàn)億很難保住，對(duì)整個(gè)券商資產(chǎn)行業(yè)的總資管規(guī)模的影響會(huì)很大。

信托：通道業(yè)務(wù)、打破剛兌、準(zhǔn)備金計(jì)提影響幾何？

信托行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增速自2016年3季度開(kāi)始觸底回升，2017年半年報(bào)資產(chǎn)規(guī)模同比增速達(dá)到33.68%，較去年同期翻倍。但在本輪信托資產(chǎn)增加過(guò)程中，主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，2017H同比增速達(dá)到51%，遠(yuǎn)高于代表通道業(yè)務(wù)的單一信托規(guī)模14%的增速，因此資管業(yè)務(wù)征求稿中去通道的核心要求并不會(huì)大幅拉低未來(lái)信托公司資產(chǎn)管理規(guī)模的增速。

通道業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)業(yè)收入影響有限。2017H單一資金信托產(chǎn)品余額約為11萬(wàn)億，若以行業(yè)平均千分之一的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量，前半年約貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入110億元，占行業(yè)營(yíng)業(yè)收入10%左右，征求意見(jiàn)稿明確了新老劃斷原則，因此通道業(yè)務(wù)的有序退出對(duì)行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)的影響有限。不過(guò)通道業(yè)務(wù)在整體資產(chǎn)規(guī)模中的占比還是很大的，占了近一半，一旦這類業(yè)務(wù)受到很大的限制，信托行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模將受到比較大的影響。

打破剛兌將有助于獲取承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的收益長(zhǎng)期來(lái)看。打破剛兌會(huì)讓收益率曲線變得陡峭化，過(guò)于平坦的收益率曲線無(wú)法使承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)的信托公司在收益端得到足夠的回報(bào)，長(zhǎng)期來(lái)看有利于優(yōu)質(zhì)信托公司。

準(zhǔn)備金計(jì)提影響早已在信托費(fèi)率上有所體現(xiàn)。本次資管業(yè)務(wù)征求意見(jiàn)稿中要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，事實(shí)上，信托行業(yè)早已執(zhí)行嚴(yán)格的以資本金為核心的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)《信托公司管理辦法》第49條，信托賠償準(zhǔn)備金按凈利潤(rùn)的5%提取，若賠償準(zhǔn)備金累計(jì)達(dá)公司注冊(cè)資本20%以上可以不再提取。這也是在2017年之前信托通道費(fèi)率（一般為0.1%）高于券商資管和基金子公司費(fèi)率的原因。

由于賠償準(zhǔn)備金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金性質(zhì)相似，預(yù)計(jì)本次征求意見(jiàn)稿在準(zhǔn)備金計(jì)提上并不會(huì)對(duì)信托行業(yè)產(chǎn)生較大邊際影響。

對(duì)私募的影響

1、私募投資門(mén)檻再提升

根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》第5條規(guī)定，我國(guó)資管產(chǎn)品投資者將分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩大類，并明確私募產(chǎn)品僅以非公開(kāi)方式向合格投資者發(fā)行，而在合格投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)上，《指導(dǎo)意見(jiàn)》提出的要求無(wú)疑對(duì)私募市場(chǎng)是一記重?fù)簟?/p>

原來(lái)合格投資者的門(mén)檻是：

投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人；

個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近3年年均收入不低于50萬(wàn)元。

現(xiàn)在的門(mén)檻是：

家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷；

最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。

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解讀：在信托、私募基金、資管計(jì)劃、基金專戶等產(chǎn)品中，其合格投資者門(mén)檻多為100萬(wàn)元-300萬(wàn)元，而《指導(dǎo)意見(jiàn)》則直接將其提至500萬(wàn)元。這可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)受到牽連，對(duì)一些業(yè)績(jī)相對(duì)平庸、品牌效應(yīng)偏弱的機(jī)構(gòu)或?qū)⒃庥鲚^大壓力。當(dāng)然，提高私募產(chǎn)品的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，意味著未來(lái)各類非公募資管產(chǎn)品都要遵守統(tǒng)一的投資者資質(zhì)底線和認(rèn)購(gòu)規(guī)模底線，也將有助于進(jìn)一步規(guī)范私募募集行為。

2、私募基金業(yè)務(wù)模式

根據(jù)征求意見(jiàn)稿【資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定義】、【資產(chǎn)管理產(chǎn)品】，征求意見(jiàn)稿界定的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；界定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。

由于私募基金與各類金融機(jī)構(gòu)有廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，征求意見(jiàn)稿對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)定將直接影響私募基金的業(yè)務(wù)模式，舉例如下：

銀行理財(cái)+私募FOF/銀行理財(cái)+私募基金：不行

根據(jù)【消除多層嵌套和通道】，目前市場(chǎng)通行的“銀行理財(cái)+私募FOF模式”違背了資管產(chǎn)品只能嵌套一層的規(guī)定，應(yīng)該按照“新老劃斷”原則自然到期終止，這將直接導(dǎo)致當(dāng)前大量以該模式存在的私募FOF規(guī)模收縮，進(jìn)而影響私募基金管理規(guī)模。

由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品只能投資金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，因此銀行理財(cái)無(wú)法直接投資作為非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的私募基金產(chǎn)品，因此該模式也無(wú)法進(jìn)行。

與銀行理財(cái)類似的，目前通行的“保險(xiǎn)資管+私募基金”的FOF模式受到同樣的限制。

非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品+私募基金：不行

根據(jù)答記者問(wèn)，非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資管產(chǎn)品的行為目前受認(rèn)可的僅私募基金，互聯(lián)網(wǎng)金融、投資顧問(wèn)公司的行為存在監(jiān)管模糊地帶，因此“非金融機(jī)構(gòu)+私募基金”的FOF模式目前不受監(jiān)管認(rèn)可。

銀行自營(yíng)+金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品（私募做投顧）：可探討

銀行自營(yíng)資金不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品性質(zhì)，不占用產(chǎn)品層級(jí)，但目前投資受限于固定收益類資產(chǎn)。因此，該模式下的債券型私募FOF仍有可為，實(shí)際這也是當(dāng)前債券型私募基金重要的資金來(lái)源。

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品+金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品（私募做投顧）：可探討

【消除多層嵌套和通道】要求“金融機(jī)構(gòu)可以聘請(qǐng)具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門(mén)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)作為投資顧問(wèn)”，我們理解私募基金管理人雖目前在協(xié)會(huì)登記備案，但屬于金融監(jiān)督管理的統(tǒng)一框架，理論上屬于受認(rèn)可的投資顧問(wèn)（后續(xù)會(huì)否有牌照安排不確定）。

按此推論，市場(chǎng)上當(dāng)前各類資產(chǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品聘請(qǐng)私募基金作為投資顧問(wèn)的模式目前在征求意見(jiàn)稿許可范圍內(nèi)。由此，金融機(jī)構(gòu)依托自身的資金募集優(yōu)勢(shì)在募得資金后（母基金），以各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品為子基金，考慮在子基金層面聘請(qǐng)私募基金擔(dān)任投資顧問(wèn)的模式仍可延續(xù)。典型的如信托公司目前的私募FOF模式，以及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)私募基金擔(dān)任投資顧問(wèn)的模式。

私募基金自發(fā)型FOF：可探討

對(duì)于有一定個(gè)人和企業(yè)客戶積累的私募基金，私募基金自發(fā)型FOF是征求意見(jiàn)稿許可范圍內(nèi)且相對(duì)限制較少的區(qū)域。

保險(xiǎn)資管：非標(biāo)資產(chǎn)占比不到30%

保險(xiǎn)資管投資特點(diǎn)：固定收益類為主，保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置分為戰(zhàn)略性配置和戰(zhàn)術(shù)性配置。戰(zhàn)略型配置決定大類資產(chǎn)的配置上下限，一般3年變化一次。由于保險(xiǎn)公司追求的是穩(wěn)定的利差，因此其資產(chǎn)大部分配置于固定收益類，占比為60%-80%%，權(quán)益類占比在10%-20%區(qū)間，其余配置在現(xiàn)金和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。戰(zhàn)術(shù)性配置根據(jù)市場(chǎng)當(dāng)年風(fēng)格在大類資產(chǎn)的允許范圍內(nèi)進(jìn)行配置，較為靈活。

保險(xiǎn)資金投資于非標(biāo)的比例不足30%，受資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿影響不大。同樣以太保為例，其資管計(jì)劃，信托計(jì)劃和銀行理財(cái)等非標(biāo)占固收類比重約為25%左右，權(quán)益類非標(biāo)占比雖有擴(kuò)大但由于權(quán)益類總體占比不高，因此非標(biāo)資產(chǎn)占總保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例不足30%。且保監(jiān)會(huì)于今年5月16日下發(fā)《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于債權(quán)投資計(jì)劃投資重大工程有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確支持保險(xiǎn)資金投資于重大工程相關(guān)的非標(biāo)項(xiàng)目。

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