上市公司信用違約風(fēng)險(xiǎn)正在加速來襲，繼神霧環(huán)保、富貴鳥之后，中安消、凱迪生態(tài)近日也爆出債券兌付危機(jī)。

5月7日，凱迪生態(tài)公告稱，“11凱迪MTN1”應(yīng)于5月5日（法定節(jié)假日順延到5月7日）兌付本息，截至兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。同日，*ST中安發(fā)布公告稱，“15中安消”無法按期（應(yīng)于4月30日）支付本金及利息合計(jì)9441萬元。

分析人士認(rèn)為，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，股權(quán)再融資審核趨嚴(yán)，債券市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好變低，債市再融資也存在壓力，受此多重因素影響，通過上市公司“殼價(jià)值”變現(xiàn)來獲得融資優(yōu)勢的前提不復(fù)存在。

事實(shí)上，不僅僅是低等級信用債市場，在包括信托產(chǎn)品在內(nèi)的廣義固收市場中，打破剛兌都正在加速。很多比較依賴非標(biāo)融資的城投平臺，在當(dāng)前正面臨著不小的再融資壓力。

“再融資順暢”光環(huán)不再

第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，2018年以前信用違約企業(yè)主要以非上市公司為主，而2018年以來，包括神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消和凱迪生態(tài)在內(nèi)，爆出債券違約的上市公司已經(jīng)有4家，特別是3月以來發(fā)生違約的12只債券就有6只為上市公司所發(fā)行。此外，債券市場傳出消息，5月9日到期的“17盾安SCP008”超短期融資債券也可能出現(xiàn)兌付危機(jī)，發(fā)行人盾安控股集團(tuán)旗下?lián)碛袃杉疑鲜泄尽?/p>

2018年以來出現(xiàn)違約的債券

不難發(fā)現(xiàn)，此前信用債發(fā)售時(shí)上市公司“再融資順暢”這一隱性光環(huán)正在逐漸褪去。

中信證券固定收益研究員呂品對記者表示，大部分上市公司并不一定等同于資質(zhì)良好的債券發(fā)行人，在2015年債券牛市與公司債擴(kuò)容后，很多中低資質(zhì)的公司也發(fā)行了比較多的公司債，這些企業(yè)大部分都是民營企業(yè)。

“在當(dāng)前的市場環(huán)境下，股權(quán)再融資審核趨嚴(yán)，債券市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好變低，債市再融資也存在壓力，所以受到這些多重因素影響，通過上市公司‘殼價(jià)值’變現(xiàn)來獲得融資優(yōu)勢的前提不復(fù)存在。”呂品稱。

債務(wù)融資層面，銀行縮表后回歸貸款，令無論是中低資質(zhì)民營企業(yè)還是中評級的城投平臺發(fā)債難度都有所增大，而非銀機(jī)構(gòu)的錢歸根結(jié)底還是銀行委外資金。當(dāng)銀行表內(nèi)資金回歸貸款時(shí)，相比于中小企業(yè)，銀行實(shí)際上更傾向于能創(chuàng)造存款的大公司。

股權(quán)融資層面，2018年以來，“穿透式”的金融監(jiān)管與金融控股監(jiān)管讓諸多資金通道收緊。此前一些上市公司熱衷的外延并購、做大集團(tuán)，其前提是要有各種銀行變相通道的資金。而在堵通道、穿透式監(jiān)管的背景下，曾經(jīng)再融資壓力較低的上市集團(tuán)甚至要面臨變賣資產(chǎn)來解決短期債務(wù)壓力。

“對于上市公司而言，如果是通過激進(jìn)的會計(jì)處理與關(guān)聯(lián)交易‘做出來’的利潤，支撐所謂的新商業(yè)模式，在今年及以后的市場將難以為繼。”呂品稱。

呂品還提到，今年股權(quán)質(zhì)押新規(guī)的落地，也進(jìn)一步加劇了這些公司的再融資壓力。據(jù)了解，在新規(guī)落地前，很多上市公司股東質(zhì)押比例高達(dá)100%，而在新規(guī)實(shí)施后，股票質(zhì)押率上限不得超過60%。

以3月15日發(fā)生違約的創(chuàng)業(yè)板公司神霧環(huán)保為例，高比例的質(zhì)押成為了致使其資金鏈斷裂的最后一根稻草。除此之外，由于單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，疊加上市公司再融資壓力激增帶來的融資需求，股票質(zhì)押回購利率也水漲船高。

低等級債券買盤羸弱

近日，聯(lián)合資信公告稱，將上海華信國際集團(tuán)主體長期信用等級由AA下調(diào)至BBB+，將“15滬華信MTN001”和“17滬華信MTN002”信用等級由AA下調(diào)至BBB+，并將上海華信主體及相關(guān)債項(xiàng)繼續(xù)列入可能下調(diào)信用等級觀察名單。

大公評級也將盾安控股集團(tuán)主體信用等級調(diào)整為AA-，評級展望調(diào)整為負(fù)面，同時(shí)下調(diào)“13盾安集MTN002”在內(nèi)的五只債券信用等級為AA-。

呂品認(rèn)為，今年以來信用事件不少。預(yù)期之內(nèi)的是，大多數(shù)確實(shí)是債券市場耳熟能詳?shù)摹⒂幸恍幾h的主體。“預(yù)期之外的就是信用事件發(fā)生后，風(fēng)險(xiǎn)演變的進(jìn)程比較快。比如市場對消息的敏感度提高了，拋盤迅速反映了信息，二級市場成交價(jià)被砸下來，評級公司對于級別的調(diào)整更加敏感和謹(jǐn)慎。”

相比于外部評級，中債市場隱含評級的調(diào)整是投資者更為關(guān)注的信息之一。據(jù)中債估值中心有關(guān)人士介紹，這一調(diào)整是綜合考量市場價(jià)格、負(fù)面價(jià)格、海外機(jī)構(gòu)下調(diào)評級等信息后決定的。今年以來確實(shí)信用事件頻發(fā)，中債市場隱含調(diào)整也很及時(shí)和頻繁。

2018年以來，低等級信用債市場除了信用評級調(diào)整頻繁、波動明顯加劇，還呈現(xiàn)出明顯的買盤羸弱的特征。

一位券商資管固收負(fù)責(zé)人對記者表示，買盤羸弱最明顯的表現(xiàn)就是當(dāng)?shù)偷燃壭庞脗厥燮趤砼R時(shí)，投資者繼續(xù)持有的意愿不強(qiáng)。回售過程還要考慮持有的集中度，如果買方預(yù)料到市場大部分人會回售，即行權(quán)后的利率大幅上調(diào)，投資者也會選擇全部回售或者大部分回售。

今年以來，回售到期的規(guī)模也明顯增加。根據(jù)Wind資訊，2018年信用債回售總規(guī)模達(dá)到1.2萬億元，將創(chuàng)下歷史新高，其中公司債回售到期量最高，共計(jì)達(dá)到9939億元。

結(jié)構(gòu)性行情與破剛兌

記者從多位債券銷售和各類投資者處獲悉，在一季度無風(fēng)險(xiǎn)利率加速下行時(shí)，利率債和高等級信用債備受市場追捧，而低等級信用債的銷售難度仍然較大。

中金公司固收部董事總經(jīng)理張繼強(qiáng)對記者表示，低等級信用債的需求力量在弱化。隨著資管新規(guī)落地，銀行理財(cái)面臨凈值化、打破剛兌、限制非標(biāo)等制約，規(guī)模增長和委外鏈條面臨更大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，對信用債的需求恐將弱化。而銀行表內(nèi)受制于風(fēng)險(xiǎn)偏好和MPA（宏觀審慎評估體系）、資本充足率等制約，對信用債尤其是低等級信用債的需求較弱。

其次，在融資渠道收窄、經(jīng)濟(jì)增速放緩擔(dān)憂加大、城投平臺剝離政府信用的過程中，低等級信用債發(fā)行人面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)大增，至少融資成本大幅抬升。因此，債市已經(jīng)轉(zhuǎn)暖并不等于所有債券品種都有機(jī)會，其中，低等級信用債的風(fēng)險(xiǎn)仍需要警惕。

呂品認(rèn)為，銀行體系資金從表外回流表內(nèi)的進(jìn)程中，信用債配置需求萎縮，凈融資額長期為負(fù)。今年以來流動性環(huán)境緩和，尤其3月份銀行資金面改善帶來配置盤增多。在3月份巨額到期償付壓力下，一級市場發(fā)行頂住了壓力，凈融資額大幅轉(zhuǎn)正。

“正因?yàn)楸韮?nèi)資金發(fā)力，與上一輪債券牛市新增的資金都是中小銀行與委外賬戶率先發(fā)動不同，本輪火爆的一級市場更多的是金融債、高等級信用債的盛宴。”他認(rèn)為，中低等級的產(chǎn)業(yè)債與城投債品種，一是受到民營企業(yè)融資條件仍然較弱的影響，二是受到各種政府信用與平臺信用政策陸續(xù)落地的影響，發(fā)行仍顯困難，體現(xiàn)了有限的結(jié)構(gòu)性回暖。

事實(shí)上，不僅僅是低等級信用債市場，包括信托產(chǎn)品在內(nèi)的廣義固收市場中，打破剛兌都正在加速。很多依賴非標(biāo)融資的城投平臺，在當(dāng)前正面臨著不小的再融資壓力。

4月27日，中電投先融（上海）資產(chǎn)管理有限公司宣告旗下兩款產(chǎn)品出現(xiàn)延期兌付，這是繼年初云南國有資本運(yùn)營有限公司違約后，又一家省級融資平臺宣告違約。

呂品認(rèn)為，未來如果地方政府平臺進(jìn)一步出現(xiàn)再融資問題，可能會先從偏經(jīng)營性、同等級別排名靠后的平臺先爆發(fā)，尤其是過去一兩年曾經(jīng)發(fā)生過股權(quán)劃轉(zhuǎn)后與地方國資委抑或是財(cái)政局等機(jī)構(gòu)愈來愈遠(yuǎn)的平臺，或者旗下資產(chǎn)劃分出其他平臺情形的低等級平臺。“這類城投債即便超過8.5%的收益率，也并不值得冒險(xiǎn)。”他稱。

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