辛繼召 深圳報道

2017年以來，非金融企業信用債到期量不斷上升，而且中低評級債券占比也在提升，AA級及以下評級債券占比預計將從去年的不到25%提升到今年的近30%。

違約透析

從債券到信托，今年以來，各種兌付問題頻發。“去杠桿”大背景下，風險正在逐漸釋放。上一期我們從債券市場違約的根本原因、違約后引起債券發行的取消及成本的上升、違約后的處理機制三個方面進行了報道；本期，我們將視野擴大到信托行業，今年剩下的時間里信托到期壓力較大。另外，本期將告訴你在違約的信用鏈條上，從資金端到資產端，是怎樣的傳導機制。（曾芳）

2018年以來，20余只債券相繼爆出違約，頻次和金額都創出近年來的新高。

違約事件頻發使得中低評級信用債交易萎縮，非金融信用債融資凈額進一步下行。光大證券全球首席經濟學家徐高近日在深圳表示，無風險利率處于拐點，下行的可能性高于上行；對于信用債未來利率，上行的可能性高于下行。

標準普爾分析師李國宜認為，前幾年一些企業依靠銀行和其他金融機構的表外業務資金激進擴張，而今在防控金融風險的背景下，表外業務普遍收縮。防控風險的行動還波及地方政府債務和供給過剩行業的國有企業。此外，隨著全球利率水平上升、中國金融行業主動降低風險，境外市場“中資買中債”的現象正在緩慢消退。

資產端：違約向上市公司蔓延

截至5月21日，根據Wind統計，2018年以來已有11家違約主體的21只債券違約，涉及金額近190億元，最近的一只超短融違約金額20.89億元。

根據中債登5月11日發布的首份債券市場風險監測報告，今年1-4月違約債券的數量和面額均較2017年同期有所上升，這說明2018年信用風險有所上升。4月違約債券4只，違約債券總面額為38.5億元。其中違約債券“16富貴01”和“14富貴鳥”發行人富貴鳥為首次違約；2018年累計違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。

“債券違約再次增多，而且向上市公司蔓延。不僅包括交易所，也包括銀行間。”一位首席策略分析師表示，2017年以來，非金融企業信用債到期量不斷上升，而且中低評級債券占比也在提升，AA級及以下評級債券占比預計將從去年的不到25%提升到今年的近30%。

此外，受前期信用風險事件頻發的影響，近期信用債交易活躍度較弱，成交主要集中在高等級。

在此情況下，2018年5月以來，非金融類信用債融資凈額增量大幅放緩。根據海通證券統計，債券凈融資量3月和4月轉正，周度凈融資額平均為817億。但近期隨著信用事件集中爆發，債券需求再度下降，自4月30日以來，周凈融資量轉負至-264億。債券融資存在囚徒困境，信用風險上升時融資量下降，而這將進一步提升信用風險。

資金端：信用債1/4資金來自理財

債券是銀行理財產品重點配置的資產之一，在理財資金投資的資產中占比最高。21世紀經濟報道記者獲得材料顯示，有國有大行估計，理財產品1/4以上投資于信用債市場。

根據中國銀行業理財市場年度報告，2017年，總計29.54萬億元銀行理財中，債券資產配置比例從2016年的43.76%下降到42.19%；包括商業性金融債、企業債券、公司債券、企業債務融資工具、企業支持證券、外國證券和其他證券占理財投資資產余額的比例從2016年的35.07%下降到34.08%。

該大行預計，若理財產品規模出現萎縮，將導致信用債市場流動性下降，信用債價格下跌。在銀行理財產品加大力度向凈值化轉型的情況下，凈值型理財產品凈值下降和引發的贖回，將進一步使得債券價格下跌，造成“負反饋循環”。

有股份行高管表示，該行一季度加大了國債的配置，因國債既保障了流動性指標達標，又不需要占用銀行風險資本。

一位分析師表示，自2016年金融強監管以來，幾乎沒有新增投向債市的資管產品規模，甚至有小幅收縮，顯示金融機構增量業務都非常謹慎，但存量業務的處理大多沒有實質性進展。

隨著資管新規進入執行階段，意味著存量業務需要消化。資管產品進入凈值計價階段，資金池開始處理，則會出現大量資金回撤、回表。雖然這些資金最終大多還是會主要投資二級債券市場，但在資金轉移過程中會加大債市供給的不確定性，導致利率水平出現波動。而資金回撤對信用債的沖擊可能會更大，信用利差將明顯擴大，低等級信用債將面臨較大沖擊。

資金端：境外債券“中資買中債”消退

在全球利率上升抬高融資成本的情況下，“中資買中債”勢頭減弱。

標準普爾稱，“中資買中債”主要指中國的國有基金管理公司舉借低成本美元資金投資于境外中資債以獲取高收益的現象。“中資買中債”現象消退，原因在于中國推行去杠桿舉措和融資成本上升。一些大型中資金融機構撤出大規模高收益境外債券投資業務，重新回歸核心業務。批發融資成本急劇上升抑制了套利沖動，部分情況下甚至引發損失，進而導致投資意愿減弱。

另外，進行套利交易的另一個資金來源——涉及境外債券敞口的理財產品——正逐步干涸。背后的原因在于，此前很多理財產品提供隱性擔保，但2018年4月發布的資管新規禁止此類擔保。現有理財產品存量逐步出清或意味著，債券或其它投資頭寸鎖定的資金來源可能不會延續。

該等理財產品的發行人可能不得不清算現有投資組合，以滿足理財產品投資者的贖回要求，轉而或抬高高收益債發行人的融資成本。這一趨勢可能尚不明顯，但可能會使未來6-12個月內謀求再融資的借款人流動性吃緊。未來幾年境外債券到期規模將膨脹，并于2022年達到峰值。

資金端：再融資壓力

海通證券預計，本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。

“三類企業或面臨風險：擁有較大比例短期內到期債務的；高度依賴短期債券融資的；以及資金來源背后的投資者基礎集中的。”李國宜認為。

值得注意的是，一位首席經濟學家表示，在國企去杠桿，杠桿率初步得到控制的情況下，民企資產負債率反而有上升的跡象。

有債券人士表示，一些信用債違約的上市公司，本身經營并無太大問題，但集團債務壓力大，主要是由于之前幾年過度加杠桿，從銀行、債市借了太多錢，短期內的投資又沒有回報，融資渠道一旦收窄，公募債不同于信貸，如果接不上就容易出問題。

大部分違約實體的信用狀況都在惡化，同時其資本結構的杠桿率很高，放大了虧損。幾乎所有違約實體都是民營企業，并以地方金融機構為主要融資來源。

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