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經濟觀察報 溫天納/文 金融監管是投資市場熱切關注的焦點。

銀行、保險與券商等機構的投資運作與流動性息息相關。故此，在展望未來政策趨勢前，適宜觀察近期的央行宏觀政策，特別是貨幣政策委員會的觀點，再作判斷。對比第一季度，原則上第二季度貨幣政策委員會例會的內容可用三“不變”來形容。

一、中性穩定的貨幣政策基調不變，信用合理擴張和流動性基本穩定。

二、金融服務實體經濟的原則不變，社會融資增長速度指標表現良好，但廣義貨幣M2增長卻出現新低，反映去杠桿對實體經濟的影響將慢慢浮現。

第三，保持人民幣匯率基本穩定的目標不變。

估計這三大原則在下半年將會延續，在這一框架下，究竟如何規劃未來監管的方向？中國內地市場在經過早前四五月份的監管風暴后，六月份相對平靜，寬松會否是未來監管的趨勢？筆者認為，從實體經濟、金融環境與外圍局勢判斷，監管方向仍難改變，必須從嚴。

目前，地產投資雖然趨弱，但估計2017年仍有3%的增長，投資需求處于弱中帶平穩的局面，而工業利潤尚處高位，PMI則處于擴張區間，生產理應不會突然快速下滑。在通脹領域，豬肉對CPI的拖累程度將有所減退，CPI有可能回升。M2增長速度雖快速回落，但社會融資存量增長速度平穩中略升，實體經濟增長估計維持平穩。

金融去杠桿政策開始慢慢見效，但目前仍未完全解決高杠桿的問題，杠桿規模遠遠超過美國及日本的水平，而同業存單增長速度近期不減反增。此外，非金融企業部門的杠桿率依然位處高水平，實體經濟需要償還本金及息率的負擔，甚至高于美歐次貸危機前的水平，并且接近巴西，象征著高杠桿所帶來的金融風險尚未解決，嚴監管難以一下子放松。

觀察國際局勢，美國經濟周期處于上升趨勢，勞動力市場接近充分就業，故此原油價格在下半年也存在回升的可能性，支撐美國加息與縮表的舉措。在歐洲方面，歐元區金融周期已經接近底部，增加歐洲央行貨幣政策正?；目赡苄浴Ｔ谥忻览嗜遮吢搫拥拇蟓h境下，美國歐洲的貨幣政策趨緊，將會收窄放松貨幣與監管的空間。在另一方面，中國內地加快開放金融服務業，某程度上需要更為嚴格的金融監管，才能有利降低未來出現金融風險的可能性。

近期，央行亦發布了《2017金融穩定報告》，將防范金融風險放到最高的位置，大方向為監管協同，堅持貨幣穩健中性，加強審慎監管。關注銀行資產質量、流動性、同業業務、理財和表外業務風險，密切跟蹤房地產、地方融資平臺等風險；強調“保險姓保、監管姓監”，嚴查虛假注資增資，實現穿透式監管。定調資管監管，指出資金池、多層嵌套、影子銀行、隱性剛兌、無序經營五大問題及相應監管方向。

深層次觀察，金融監管仍處于加強規劃的起步階段，金融機構的自查尚未結束。具體整改及硬性政策甚至尚未出臺及落實，金融去杠桿肯定會堅持下去。

縱觀宏觀經濟，中國內地經濟處于平穩但略為下行的軌道中，估計第二季度GDP增長有可能回落到6.8%附近。不過，內地經濟依然穩固，進入第三季度，經濟增長雖然有可能將回落至6.6%的水平，仍然在6.5%的底線之上。若無觸及底線，貨幣政策不會貿然轉向，中性但略微收緊的貨幣政策將成為方向。

此外，經濟回穩亦為市場的改革奠定基礎，第一季度經濟增長速度超預期，達到6.9%，預計后續增長速度在平穩中將稍為放慢。不過，筆者觀察工業企業經營數據，顯示經濟仍有一定的韌性。筆者估計利率水平將有可能出現上調，而跨金融行業的監管文件將會陸續出臺。故此，在金融去杠桿的前提下，央行亦需要面對加息的問題，未來如何上調政策利率將會是關鍵點，而利率上升，肯定會影響資產的核心價格，證券市場及債券市場將同步受到沖擊，投資者必須予以關注，現金或會是最重要的投資策略。

（作者系資深金融及投資銀行家）

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