限產與頁巖油生產的輪動仍是原油市場運行核心邏輯。OPEC與非OPEC產油國進一步將限產延長至2018年全年，限產與頁巖油生產間的影響輪動還將繼續：限產協議推進去庫存從而推動價格，與良好價格環境下觸發頁巖油生產復蘇隱憂從而削弱限產收效導致油價回落，而回落后的油價再度反饋為無法進一步擴大頁巖油生產成本覆蓋，進而限產影響回升，這一邏輯下2018年原油市場的供需偏緊格局則成為微調點。

　　預計限產協議將在6月出現弱化。OPEC以原油庫存下降至五年均值水平作為限產協議目標，預計在當前限產水平下，原油庫存將在2018年夏季需求旺季加速下降，倘若維持限產規模，預計將在三季度末降至低于均值水平。基于這一預期，預計6月的限產討論會議將對限產協議進行一定程度的削弱。限產協議即使被削弱，也不意味著市場將出現大幅過剩，限產參與國的目標將是維持市場位于平衡附近。這也意味著處于平衡附近時，美國原油產量變動將更為為市場關注，加之EIA系統成熟的周期報告機制，美國地區變動對于市場預期的影響將更為顯著。

　　關注遠期價格結構對于頁巖油生產復蘇的觸發。經歷了早前的生產復蘇后，頁巖油的新一輪增長需要更為良好的遠期價格環境。階段性限產協議導致遠期價格始終疲弱，在油價上行時需重點關注遠期價格的回升程度能否形成對于頁巖油生產復蘇的觸發。

　　全球原油需求維持增長預期。全球經濟總體維持增長預期，而發達國家的經濟預期則更為樂觀。作為需求增長動力的中國和印度，預計中國增速有所放緩，而印度增速回升。

　　庫存消耗預期下，原油價格運行區間進一步上移。我們預測2018年Brent和WTI原油均價分別上漲17.0%和19.4%至58.5美元/桶和64美元/桶，WTI和Brent運行區間將分別上移至50-63美元/桶和55-70美元/桶。

　　風險提示：地緣政治爆發，限產協議運行出現預期外因素，美國特朗普政策不確定性，中國經濟筑底走強，天氣因素等其他預期外因素。

　　一、2017年行情回顧：限產收效漸顯，油價前低后高

　　2017年原油市場逆轉頹勢。2016年9月28日，OPEC與非OPEC產油國在屢次嘗試后，終于達成初步限產協議，并于2016年11月30日的OPEC維也納部長級會議上敲定協議，形成限產份額。2017年，參與國開啟了近八年后的首度主動減產，減產幅度達180萬桶/天，為持續積累的全球石油庫存帶來了消耗的曙光。然而，減產施行之初，一方面由于協議達成預期已經在價格中有所體現，另一方面，協議施行之初履行情況不佳且頁巖油生產獲得明顯促進削弱協議帶來的供應收緊，限產收效未能體現于庫存消耗，上半年油價表現疲弱。隨著減產參與國產量和出口回落，疲弱油價對于頁巖油的生產促進作用出現瓶頸，疊加旺季因素，全球庫存出現消耗，減產收效顯現，加之參與國釋放協議延長預期，國際原油年度價格水平迎來連續五年下滑后的首度上漲，國際油價運行區間上移，造就了2017年全年國際油價的“V”型反轉。

　　二、限產協議收效顯現，限產頁巖油輪動邏輯仍存

　　2017年原油供應來源遵循OPEC與美國間的轉換邏輯。我們曾在雁引愁心去，山銜“新”月來——2017年原油市場展望中指出，在頁巖油崛起、限產協議生效背景下，原油市場運行邏輯更新。限產協議加速原油市場再平衡，對高企的原油庫存形成消耗，從而支撐油價回升的同時，隨著頁巖油成本下移，回升的油價反饋為開啟頁巖油生產復蘇，美國原油產量回升預期削弱限產協議對油價支撐。2016年四季度，油價在限產預期以及最終達成的推動下上重回55美元/桶水平，觸發對于美國頁巖油的進一步生產促進，疊加早前加拿大大火、尼日利亞地緣政治引發的供應中斷造就的50美元/桶下的生產復蘇，美國原油產量開啟了10個月的增長，導致上半年全球庫存未能顯著下滑，限產收效難獲證實，油價重回50美元/桶下方水平的結果。爾后，低位的價格無法擴大覆蓋美國生產成本，疊加颶風等因素，美國在線鉆井平臺數出現連續下滑，美國原油產量增長放緩并出現回落。旺季需求與限產協議、美國產量增長放緩多因素疊加，過剩得到改善，全球原油市場終于迎來平衡甚至季節性短缺，全球原油庫存消耗，限產協議收效顯現，OPEC提出將庫存降至五年均值水平的目標，限產延長至次年底預期強烈，市場信心大受提振，油價回升至兩年新高。

　　三、限產協議延長促進市場再平衡

　　3.1 OPEC重拾“信譽”

　　早前限產協議未得到嚴格遵守。OPEC曾于2011年12月維也納會議制定了3000萬桶/天的產量上限，但并未得到嚴格遵守，至15年底的4年中，僅有10個月OPEC總產量低于3000萬桶/天。即使2014年下半年油價迎來斷崖式下跌，當年11月底的部長級會議上，OPEC仍決定“維持原油產量不變”。2015年底維也納會議，產量上限則被直接取消，之后OPEC原油產量屢創新高。在2008年減產后，沙特份額流失的前車之鑒下，這些對石油收入高度依賴的產油國尤為關注自身份額，早前產量上限形同虛設也加大了市場對于限產協議能否得到遵守的擔憂。

　　2017年限產執行情況良好。基于歷史上限產協議遵守度低的前車之鑒，市場對于新的限產協議能否得到嚴格遵守存有較大疑慮，事實上，此次限產協議的執行情況可謂“驚喜”。 本次限產協議核心內容包含：①自2017年1月1日起施行；② OPEC國家將減產1.2百萬桶/天，制定32.5百萬桶/天的產量上限 ；③ 包括俄羅斯聯邦在內的非OPEC國家將配合減產60 萬桶/天，俄羅斯減產30萬桶/天；④協議期限為6個月，可參考市場情況和前景延長。2017年5月的會議上，將此協議延長9個月至2018年3月。出于搶占市場份額考慮，市場曾認為在協議提振油價，美國產量持續增長下，限產遵守將被動搖。然而從實際狀況來看，該協議得到了良好的遵守。OPEC雖然伊拉克、阿聯酋、安哥拉等部分參與國產量降幅不及承諾，且伊朗、科威特和尼日利亞作為豁免國，產量大幅上升增加的履行產量上限負擔，但是，沙特、委內瑞拉等國超預期的產量降幅使得OPEC總產量基本滿足限產要求。俄羅斯原油產量也在下半年實現限產標準。

　　3.2限產引發遠期結構變化限制頁巖油復蘇

　　庫存消耗和限產協議期限鑄就當前遠期價格Backwardation結構。2016年11月30日，OPEC與非OPEC國家最終達成限產協議，初定協議期限為自2017年1月1日起6個月，而期滿后可參考市場情況和前景延長6個月。2017年5月25日OPEC第172次會議決定維持協議并延長9個月，也就是限產覆蓋至2018年3月，進一步延長需要在11月30日維也納部長級會議確定。因此，會議結果最終公布前，市場對于2018年3月后的全球供需狀況仍存謹慎態度。限產協議背景下原油庫存迎來消耗，推升油價近月端核心運行區間上移至50-60美元/桶（WTI）和55-65美元/桶（Brent），未來限產協議能否進一步延長的不確定性則削弱遠期價格上升動力，WTI和Brent的遠期結構由Contango轉換為Backwardation。

　　較低的遠期價格水平，未能對頁巖油形成新一輪觸發。雖然在協議延長預期升溫、地緣政治頻發推動下，四季度WTI近月端創出59.05美元/桶的兩年新高，但遠期價格仍不及2016年底限產協議達成后的最高水平，始終處于58.5美元/桶關鍵點位下方，受限的遠期價格水平意味著無法觸發新一輪強力復蘇。頁巖油生產活動繼2017年上半年持續上升后，七個產區活躍鉆機數在815座峰值后增長明顯減緩，并在9月開始下滑。

　　圖14：頁巖油產區鉆機數在二季度后出現明顯放緩甚至下滑

　　3.3 協議延長的執行情況預計良好

　　全球庫存水平成為限產是否延長的首要考慮。從OECD庫存來看，雖然一季度在限產尚未得到完全執行、需求不振和美國原油產量攀升等多因素作用下，庫存出現了積累。但是隨著限產協議執行率上升，庫存開始逆轉增長趨勢，并在夏季需求促進下快速夏季至低于16年同期水平，全球原油浮儲庫存也在進入17年后顯現出下降趨勢。限產協議收效顯現使得OPEC信譽回升，市場對于限產協議的關注度也進一步上升。OPEC指出目標將全球原油庫存水平降至五年均值水平，仍遠高于均值水平的原油庫存水平成為了11月30日會議將協議延長至18年底的前提。本次會議達成8點合作，其中最關鍵的是，一方面將限產協議延長至覆蓋18年全年，另一方面，將在18年6月根據當時市場情況對下半年限產協議進行調整。（八點合作：1.OPEC維持2017年11月30日作出的決定；2.合作宣言修訂為于2018年1月至12月全年生效，歐佩克和非歐佩克產油國承諾按照自愿議定的生產調整協議，全面及時地履行；3.鑒于供應和需求等不確定因素，計劃于2018年6月份根據當時市場情況和進展調整協議；4.阿塞拜疆，巴林王國，文萊達魯薩蘭國，哈薩克斯坦，馬來西亞，墨西哥，阿曼蘇丹國，俄羅斯聯邦，蘇丹共和國，南蘇丹共和國自愿維持減產協議承諾；5.在合作宣言的基礎上承諾完全遵守協議；6.通過動態和透明的框架增強合作，包括定期檢查，聯合分析和展望對中長期可持續市場穩定情況，維護產油國和消費者的利益；7.為了支持延長減產協議，聯合部長監測委員會（JMMC）由阿爾及利亞、科威特、委內瑞拉、沙特和兩個非歐佩克國家俄羅斯與阿曼組成，沙特與俄羅斯為聯合主席，歐佩克秘書處技術委員會協助，密切觀察動態和合作宣言的執行情況，并向歐佩克-非歐佩克會議做出報告；8.通過技術和部長級定期會議確保持續和積極的合作。）

　　沙特和委內瑞拉仍將是限產的重要承擔者。豁免國制度的存在是僅次于頁巖油的限產沖擊因素。沙特是此次限產協議的主要倡議國，該國“遠景2030”提出的降低石油收入依賴的定位意味著其對于推進限產提高油價，從而擁有一個良好的轉型環境有著迫切的需求，預計沙特仍將嚴格執行限產，并致力于維持總產量水平處于32.5百萬桶/天水平之下。與其他國家的主動限產不同，委內瑞拉的產量下降則來源于該國不容樂觀的經濟狀況。標準普爾在一份聲明中將委內瑞拉國家石油公司的借貸從“非常脆弱”下調至“選擇性違約”。2018年該國有90億美元債務到期，當前油價水平也杯水車薪，債權國可能會爭相攫取委內瑞拉的海外資產，進而加速該國原油產量下滑，預計2018年委內瑞拉產量將下滑400千桶/天左右。尼日利亞作為豁免國，在經歷了2016年國內動蕩引發的供應中斷后，產量在2017年迎來恢復，考慮到OPEC秘書長巴爾金都曾表示尼日利亞并未計劃石油產量推升至1800千桶/日以上，加之該國產能恢復潛力有限，在不考慮可能的中斷因素條件下，預計2018年該國的產量增長約50千桶/天。而作為另一關鍵豁免國，有消息稱，利比亞的產量也將限制在1000千桶/天以內。

　　四、階段性限產方案調整可能性較大

　　分段式延長方式將限制遠期結構修復步伐。我們提出由于早前限產協議持續至明年3月，導致之后的臨近二季度價差結構呈現Backwardation，從而在近月端走高時，遠月端價格受限抑制了頁巖油復蘇。而此次OPEC再次采取了階段式的限產方式，雖然限產協議延長覆蓋2018年全年，但將在6月會議上根據當時的市場預期對協議進行調整，與早前的18年3月到期、17年11月討論有著異曲同工之妙。

　　6月產量上限將大概率面臨調整。而6月恰逢需求旺季，在限產背景下全球進入加速去庫存中，油價將表現強勢，屆時OPEC與非OPEC將有較大可能為了維持油價在合理區間，將限產上限進行調整。在這一預期下，一方面雖然限產延長將有利于價差結構的修復，但是階段性不確定預期導致遠期恢復仍將受限；另一方面，對于限產幅度的調整預期將能夠防止油價過熱，限制油價上方空間。而根據我們的估算，如果限產執行良好，在進入二季度后原油庫存將加速消耗，6月將接近5年均值水平，這意味著時值消費旺季的會議，或考慮到原油庫存水平已經實現目標值，同規模的減產可能引過高的油價，將對限產幅度進行調整，將目標由降庫存向穩平衡轉變。值得指出的是，由于OECD庫存較為準確，所以包括OPEC在內常常使用其作為政策參考，不過有數據顯示2014-16年全球庫存增長僅有三分之一體現至OECD庫存的增長，故而OECD庫存達到均值目標時，全球實際庫存是否也實現均值水平仍有待商榷。

　　五、限產與頁巖油生產的輪動仍是原油市場運行核心邏輯

　　限產頁巖油輪動邏輯依舊。我們提出了限產頁巖油輪動的油價邏輯是，限產協議促進市場再平衡，供不應求預期下油價獲得提振走高，油價對于沒有參與限產的美國頁巖油產區成本覆蓋擴大觸發生產促進，頁巖油生產活動回升引發市場對于供應快速回歸導致再平衡受阻的預期，從而對油價形成壓力。油價回落后對于生產的進一步促進受限，并影響新的限產決策。這一運行邏輯意味著油價的上下空間受到了頁巖油生產成本的限制，倘若油價過低，引發的不經濟將導致頁巖油生產增長停滯，隨著舊井衰減，產量增長放緩并出現下降，疊加低油價加大OPEC行動預期，對油價形成下方支撐；倘若油價過高，則將有更多頁巖油產量生產經濟，頁巖油生產得到促進，鉆井數等領先指標將為市場帶來大量新供應即將到來的預期，并且導致限產面臨調整風險，形成上方壓力。基于這一邏輯，限產協議主要起到支撐油價作用，而油價的運行區間仍舊由頁巖油生產成本決定。

　　美國頁巖油生產成本限制油價運行區間。分析油價對于頁巖油生產的促進情況成為把握油價運行核心區間的關鍵因素。開采技術的提升將單井產量由2013年的2.5百萬桶/天提升至當前的4.5百萬桶/天水平，平均盈虧平衡價格則由70美元/桶下移至50美元/桶，因此2016年油價的回升對頁巖油生產形成了一輪促進。且預計均價盈虧平衡價格仍有進一步下滑潛力，預計至2020年將能夠下降至45美元/桶。2018年美國頁巖油生產成本集中于45-65美元/桶。在不考慮地緣政治、限產協議不確定性的前提下，當前從頁巖油角度分析油價運行存在以下邏輯：一方面，由于2016年底至2017年初油價在限產預期下強勢運行，遠期達到了58.5美元/桶水平，為生產的提供了良好的價格環境，對當前價位經濟性良好的頁巖油產區形成一輪促進，這意味著進遠期油價再度運行至58.5美元/桶水平上方，將有較大可能啟動新一輪生產促進，屆時，頁巖油產量增長預期將施壓油價，形成上方限制；另一方面，如果油價在供應回歸預期壓力下持續回調至接近45美元/桶下方后，將引發頁巖油生產的明顯增長乏力，鉆機數作為領先指標將出現下滑，疊加舊井衰減因素，頁巖油供應緊縮預期來臨，鑄就油價下方支撐。此外，高位的未完井數也將成為樂觀市場氛圍下原油產量回歸的潛力。

　　美國油品出口的蓬勃發展沖擊限產參與國份額。美國原油出口禁令解除后，在區域性供需差異引發的高價差促進下，該國出口量呈現爆發式增長，餾分油也呈現顯著增長。美國油品出口的彭博發展必然對限產參與過的出口份額形成沖擊。而限產協議延長，油價提升，美國頁巖油生產進一步復蘇，美國和全球其他區域的石油市場供需差異強化，Brent-WTI價差維持高位甚至進一步擴大。然而受限于港口和管線等基礎設施，美國原油出口能力無法在短時間形成大幅提升，如出口以17年增速攀升，則將在明后年遭遇瓶頸，通過出口而實現價差縮窄的效果受限。故而結果將是價差維持高位，美國的市場份額持續增長直至達到其出口能力的上限。對于美國原油出口，價差之外，國際海事組織（IMO）對于自2020年實施0.5%的全球硫限制也將助推市場對于美國低硫原油的需求。但同時，含硫限制引發的運輸成本的上升也將成為遠距離運輸的阻力。

　　六、非OPEC非頁巖油供應維持增長預期

　　加拿大和巴西原油產量維持增長。加拿大油砂生產維持增長，該國鉆機數在四月持續攀升。而今年11月，內布拉斯加州的監管機構已經批準了極具爭議的Keystone XL管道，進一步掃清管道推行障礙，如果Keystone XL管道最終達成，將對加拿大油砂項目開發形成激勵，促進該國產量回升。巴西近海鹽下層石油產量自2013年以來逐步增長，巴西石油產量開始穩定并開啟增長。

　　七、需求總體溫和增長

　　全球經濟復蘇步伐奠定原油需求緩慢增長基調。2018年全球經濟預計維持溫和增長或有放緩，歐美制造業擴張表現的尤為突出，發達國家經濟增長顯現強勢，而發展中國家增長預計表現穩定。由于發達國家燃油效率提升、環保推進領先，故而原油需求增長動力主要來自于新興國家。而作為早前需求增長核心動力的中國，經濟轉型引發增長回落的擔憂，不過就2017年看，我國經濟表現出較強韌性增強，總體仍舊維持增長放緩判斷。

　　中國在需求增長方面表現或較往年遜色。2017年全球油品貿易出現了從原油向成品油的轉換，而中國也在其中扮演了關鍵性角色。我國原油進口量總體增長，但同時伴隨著成品油出口的攀升，意味著全球油品市場將在這一力量促進下形成原油庫存向成品油庫存的轉換。

　　中國汽油需求增長受限。受小排量乘用車購置稅影響，需求于2016年提前釋放，2017年我國汽車銷售增長放緩，預計2017年銷售增速4.5%，遠低于2016年近14%的增速。預計進入2018年，小排量透支效益將所有減弱，汽車銷量將略有回升，但仍然受限。

　　印度成為原油需求預計迎來回升。相較于中國經濟增長的平穩擴張，商品與服務稅（GST）計劃以及廢幣等政策影響下，2017年印度經濟呈現出較大波動。隨著印度經濟和體制改革穩步推進，預計2018年該國經濟增長將有所恢復。伴隨著經濟向好，該國的汽車銷量也將維持穩步攀升，生產和出現引發的石油需求維持增長預期。

　　八、原油市場將進入運行邏輯的調整

　　2018年限產協議大概率迎來調整。限產協議生效一年以來，OPEC鞏固了其石油市場的話語權，市場由頁巖油爆發帶來的新局面向限產和頁巖油的輪動作用新邏輯轉變。限產協議有效約束了原油供應增長，實現放慢供應增長腳步、等待需求追趕。限產協議是參與國“不得不”之選，協議帶來的油價運行區間上升成為頁巖油生產開啟新一輪爆發的契機，這也成為限產參與國的“隱痛”。當前協議運行一年之后，市場供需結構已經有所改善，高企的石油庫存得到一定消耗。基于我們的判斷，當前限產規模下，2018年旺季原油市場將進入加速庫存消耗并降至低于5年平均水平。參考OPEC提出的5年均值庫存目標，我們認為限產協議將大概率在2018年6月會議上進行調整，穩定價格水平，避免過熱引發價格過高，從而觸發新一輪頁巖油生產復蘇。

　　限產協議的調整將影響原油市場的運行邏輯。OPEC對于限產協議預計將采取提高限產上限的方式，也就是說，在市場庫存“達標”后，OPEC將調整為以維持市場平衡穩定價格為目標，預計將表現為在需求增長預期下逐步上調產量上限，實現喘息目標（例如沙特“愿景2030”的實施需要一個良好的價格環境），并最終取消限產。隨著限產協議弱化預期的來臨，頁巖油作為低成本生產商，其生產行為對于油價的影響將再度提高。

　　新的運行邏輯為階段性限產預期與頁巖油復蘇的疊加輪動。由于在一年的限產協議之后，市場已經接近平衡，故而市場對于限產協議的走向和規模將更為敏感。總體而言，限產背景和遠月價差環境下，2018年將呈現全球石油庫存的加速消耗，原油價格獲得提振，油價水平總體有所提升，但同時受限于限產與頁巖油輪動邏輯，上升空間仍舊受限。我們預測，2018年二季度隨著旺季臨近、限產協議覆蓋，原油市場將進入庫存快速消耗，這一預期將支持2018年上半年油價總體強勢，一旦油價遠期水平上升至58.5美元/桶（WTI）附近，將引發對于頁巖油生產促進隱憂，形成價格上升抑制。同時受限于6月會議進行限產協議調整的擔憂，遠期價格回升仍將受阻，并且進入5月后，會議預期對于市場情緒的影響將顯著上升，假若對于協議進行調整的預期強烈，油價將面臨壓力。如果6月會議如我們所指出的，大概率出現對于限產規模等的類似弱化調整，市場對于去庫存速度的減緩預期將減弱油價上行動能，其中較大的不確定性來自于OPEC如何對限產協議進行調整。如果6月會議維持限產協議至18年底（小概率），則將三季度加速去庫存預期下油價將進一步強勢上行，預計屆時將再次啟動對于頁巖油生產的促進。

　　油價運行區間總體上移。我們曾在雁引愁心去，山銜“新”月來——2017年原油市場展望中以“新月”喻指油價進入限產與頁巖油輪動的新邏輯。而對于2018年，我們認為這一邏輯仍舊作用于油價，但隨著限產收效達成，協議受到弱化后，這一邏輯的重心也將有所轉換。2018年原油市場將得益于限產協議帶來的季節性緊缺，油價運行區間進一步上移。雖然限產協議將否調整、將如何調整仍存較大不確定性，但是，當前限產協議覆蓋了2018年二季度，基于對于需求季節性的判斷，我們認為二季度原油市場將再度迎來庫存消耗，疊加限產覆蓋全年的承諾，雖然存在調整的不確定性，原油價格仍將呈現強勢。觸發頁巖油生產促進邏輯，故而在60美元/桶左右將面臨美國頁巖油活動增加引發產量增長擔憂的風險，限制上升空間。而倘若6月會議OPEC如預期對限產規模進行削弱調整，將弱化限產支撐，疊加美國原油生產增長預期，油價或將表現承壓。但是，預計OPEC對于限產調整將避免參與國產量快速上升引發新一輪過剩。而步入四季度后，需求季節性減弱疊加美國產量增長、限產規模削弱，原油庫存將出現積累，油價運行轉弱，屆時11月底的OPEC會議或又有新的主題。總體而言，預計2018年原油價格表現為前高后低，市場運行區間為50-63美元/桶（WTI）和55-70美元/桶（Brent）。

　　地緣政治風險上升增加市場不確定性。2017年的地緣政治因素顯現為2018年的原油市場埋下隱憂。不論是特朗普政府“修補”伊朗核協議，還是尼日利亞武裝組織再掀波瀾，亦或是庫區風險和沙特、伊朗與也門間的亂局，地緣政治風險將提升2018年原油市場的不確定性。

　　OPEC的限產方式存在不確定性。我們此次的預測主要是基于OPEC在達成庫存目標后，對限產進行削弱。如果這一預期不成立，或者OPEC始終保持著再度強化限產的強烈預期，則將在協議弱化的同時，仍舊對市場形成又一層支撐。

　　風險提示：地緣政治爆發，限產協議運行出現預期外因素，美國特朗普政策不確定性，中國經濟筑底走強，天氣因素等其他預期外因素。

本站部分文章來源于網絡，版權屬于原作者所有；如有轉載或引用文章/圖片涉及版權問題,請聯系我們處理!