后期1809合約恐跌穿10000元/噸

　　旺季來臨  全球產量不斷攀升

　　3月中下旬，雨季來臨，全球產區陸續開割，天膠產量進入上升通道。今年，由于氣候適宜，我國產區較往年提前開割15—20天。目前，云南產區已經全面開割，海南產區也部分開割。全球天膠產量最大的泰國，本周揮別了宋干節，下周將全面開割。

圖為ANRPC天膠月度平均產量

　　今年一季度，全球天膠增產3.3%，預計全年總體增幅在4%以上，市場維持供大于求的格局。決定天膠產量的最重要因素是開割面積。橡膠(11755, 235.00, 2.04%)樹在栽種7年后才可以產膠，故橡膠樹的種植面積并不等于開割面積，開割面積主要受7年前新種面積的影響。2010—2012年，國際膠價高位運行，在豐厚利潤的刺激下，膠園主大面積擴種。按時間測算，這些新種橡膠樹2017—2019年開割。根據以上邏輯，今年全球天膠開割面積同比將增加4%左右。

　　當然，還有一個不可忽視的因素也會影響開割面積，那就是棄割。我們認為，盡管膠價一跌再跌，但發生大面積棄割的可能性不大。

　　其一，東南亞國家經濟欠發達，工業相對落后，能對橡膠種植產生沖擊的只有其他農產品種植，而目前，橡膠種植收益仍然高于競爭者大米和水果。

　　其二，大選臨近，泰國政府頻頻放風，打算通過減少橡膠種植面積來提高價格，但市場普遍認為其炒作意義大于實際效果。橡膠是泰國的支柱產業之一，其產業鏈復雜，從業人員眾多，棄割后種植人員或許可以轉種其他作物，但大量非種植人員的安置是一個重大的社會問題。

　　其三，如果僅有泰國一國減少天膠產量，那么就等于將市場份額拱手讓給其他國家，這是泰國政府所不樂見的。

　　通常認為，只有當膠水收購價格低于30泰銖/公斤時，大規模棄割現象才會發生。目前，盡管原料收購價格已經下降至5年來的同期最低水平，但離棄割紅線還有一段距離。

　　除了開割面積，天膠產量還要看單產。單產的高低主要受天氣和膠農行為的影響。從天氣看，橡膠是一種多年生喬木，抗災害能力較強，小規模的旱澇災害只能造成短期減產，并不會對橡膠樹產生致命打擊。相較洪災而言，由于橡膠樹喜高濕，旱災對其的傷害更大。根據以往經驗，東南亞旱災一般發生在停割期和開割初期。然而，目前為止，產區可謂風調雨順，非常利于割膠。從膠農行為看，理論上，膠農積極性與膠價呈正比，但實際上，由于割膠收入是膠農的主要生活來源，所以當膠價降低時（不低于棄割紅線），為了維持之前的收入水平，膠農反而會增加割膠量。

　　總之，隨著割膠季的到來，產量不斷釋放，今年全球天膠供應過剩是大概率事件。

　　終端拖累  輪胎廠接貨意愿低

　　目前，輪胎廠補庫意愿低迷，盡管天膠庫存較低，但廠家堅持隨用隨買的采購策略，這種局面主要由以下幾個原因造成：

　　第一，輪胎終端銷售不暢。輪胎市場可以分為內銷和外銷兩個市場。據了解，1—2月，我國輪胎出口重量總體增長11%，表現良好。盡管中美貿易摩擦升級，但美國公布的增稅名單中僅包括翻新輪胎和航空輪胎這些非主流出口品，對我國輪胎出口的影響并不顯著，預計今年全年國內輪胎出口穩定增長。反觀內銷市場，情況則不容樂觀，這可以從公路運價指數走勢上看出。3—4月，公路運價指數在旺季走低至6年以來的同期最低水平，不僅反映了市場上車比貨多的窘況，而且有兩方面更深層次的含義。

　　一方面，貨運量少意味著卡車輪胎替換頻率降低，而替換胎是天膠下游最重要的需求領域。貨運量不足是因為頻繁的環保督察和限產導致工廠產出減少。今年，環保仍是政府的工作重點，替換胎需求將繼續受政策打壓。另一方面，貨車過多代表重卡市場嚴重飽和，重卡銷售前景堪憂，配套胎市場亦不景氣。1—3月，全國重卡銷售共計31.6萬輛，同比增加11%，好于市場預期，4月銷售情況也尚可，但重卡廠家預計，5月開始，銷售就會走下坡路。

圖為我國輪胎月度出口重量

　　第二，輪胎廠利潤下滑，沒有足夠的現金進行大規模原料補庫。據統計，去年，輪胎廠利潤同比降低50%。企業各項成本尤其是輔料成本大幅提高。輪胎輔料生產為高污染行業，在環保嚴打中，大量不達標的中小工廠被迫關停，供應量急劇萎縮，價格隨之上漲。

　　另外，輪胎銷售疲軟，工廠提價困難。輪胎價格指數走勢顯示，去年至今，全國半鋼胎價格沒有明顯變動，全鋼胎價格僅小幅抬升。在有限的現金流下，出于買漲不買跌的心理，輪胎廠只會優先考慮囤積輔料而不是天膠。

　　第三，眾所周知，國內天膠庫存高達150萬噸，且價格處于下跌通道，輪胎廠沒有必要因為擔心供應短缺和采購成本上漲而提前采購。

　　總之，無論是出于剛性需求，還是投機需求，輪胎廠進行大規模天膠補庫的積極性都不會太高。

　　價差合適  套利商增加混合膠供應

　　近兩年，由于價差合適，越來越多的橡膠貿易商參與（非標）期現套利。套利的活躍改變了國內橡膠市場供需、庫存等方面的情況，并最終對價格產生影響。

　　國內橡膠供應85%以上依賴進口，而進口橡膠主要是標準膠和混合膠兩個品種。其中，混合膠是（非標）期現套利的主要標的，套利商長時間不以下游需求為導向的進口導致國內混合膠庫存不斷累積，滬膠因而承壓。標準膠基本不用于期現套利，其進口一直較為“理性”。4月以來，青島保稅區標準膠庫存降幅顯著，但滬膠對此反映平淡，就是因為標準膠本身并不存在庫存過高的問題，而混合膠的庫存并沒有改善。

　　另外，由于混合膠和全乳膠使用性能相似，企業在1809合約上接倉單時會將交割價格與混合膠價格進行對比，因而混合膠的進口與庫存與1809合約有著直接聯系。

　　（非標）期現套利商在國際市場上是采購者，在國內市場上卻扮演著供應者的角色。套利商的供應分為新套利盤和老套利盤，而無論哪種供應，都是依據期現價差的變化。簡單來說，新套利盤指的是期現價差擴大后，貿易商進口混合膠囤積在國內，這些庫存很多時候是不流通的；老套利盤指的是期現價差收斂后，套利商在國內釋放這些混合膠庫存，增加現貨供應。新老套利盤不一定同時存在，二者在各自的維度上增加著國內市場混合膠的供應，進而對滬膠產生壓制。

　　目前，1805合約和1809合約期現價差不斷收斂，老套利盤開始解倉，混合膠現貨供應大量增加。同時，1901合約交割標的是今年產的新膠，倉單壓力輕且時間價值大，與現貨價差已經拉大到3000元/噸，后期還將繼續走高。期現套利利潤豐厚，套利商又開始在1901合約上開倉，并進口混合膠，增加國內庫存。

　　關于進口，這里有一點需要說明。今年一季度，泰國、馬來西亞和印尼對天膠實行了出口限制措施，盡管沒有達到預定目標，但出口確有緩和：1—2月，泰國和印尼天膠出口量同比分別減少14.5%和11.4%。該措施只針對工廠，并不要求膠農停割，本質是將庫存囤積在國內，所以說這種限產短期利多而長期利空。4月之后，3大主產國限產結束，之前因為政策原因不能出口的庫存將集中釋放，套利商們無需擔憂貨源供應問題。

圖為泰國天膠月度出口量

　　總之，目前，新老套利盤同時存在，國內市場混合膠高供應、高庫存的問題將愈演愈烈。

　　時效限制  交易所庫存將集中釋放

　　除了期現套利商的混合膠庫存，上期所全乳膠庫存也值得關注。

　　滬膠交割品有國產全乳膠和進口3號煙片膠兩種。煙片膠價格昂貴，一般高于滬膠，鮮少制作成倉單，絕大部分滬膠倉單都是全乳膠。根據交割制度，全乳膠倉單具有時效性，前一年生產出來的老膠必須在每年最后一個合約11月合約結束之后統一注銷，這就產生了兩個結果：

　　其一，全乳膠由于產量稀少、質量不穩定，再加上價格與進口標準膠相比沒有優勢，并不受輪胎廠的喜愛，需求較為清淡。此外，近幾年上期所增加了全乳膠可交割品牌，國內生產出來的全乳膠幾乎都可以參與交割。因此，每年生產的新膠會先生成倉單流入上期所倉庫，現貨市場上流通的都是前幾年的老膠。直到7—11月，臨近清庫，前一年生產的全乳膠才會集中釋放。短時間內供應大量增加，市場貨源充足，嚴重打壓現貨價格。

　　其二，1809合約的交割標的與1901合約不同（生產年份不一樣）。1809合約交割不能通過接近月拋遠月的跨期套利完成，而需要實實在在地依賴用膠企業或者貿易商接貨。倉單流入現貨市場就要求1809合約交割價格平水甚至貼水現貨價格。需要指出的是，這里的現貨指的是生產年份更早的老膠。雖然在現貨市場上生產年份不同的全乳膠之間存在小幅價差，但由于期貨交割存在一些顯性以及隱性成本，要求交割價格平水現貨老膠。

　　總之，全乳膠疲弱的需求造成上期所庫存高筑，而上期所庫存短時間內集中流出會打壓現貨價格、1809合約又必須平水現貨進行交割，因此上期所庫存越高，1809合約背負的擔子就越重。截至4月13日，上期所滬膠總庫存為44.6萬噸，同比增加32%，為歷年最高水平。其中，12萬—13萬噸為煙片膠，其余均為去年產全乳老膠。可以說，上期所庫存就是壓在1809合約上的一座大山。隨著集中清庫的臨近，滬膠1809合約的壓力增大。

　　目前，滬膠深陷熊市周期，高供應、高庫存和弱需求是今年市場的主旋律。滬膠1809合約受到空頭資金青睞，建議不要因為其絕對價格低而輕易抄底，后期恐跌穿10000元/噸。此外，由于新老膠的區別以及庫存問題，1901合約和1809合約的價差預計在6月之后擴大，甚至能超過3000元/噸，建議投資者提前關注二者的套利機會。

　　（作者單位：信達期貨）

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