期股背離 有色投資邏輯生變

　　中國證券報

　　4月初以來，有色金屬再次攪動市場行情，國內期貨市場也有所反應，但股市的反應相對平淡。這在一定程度上意味著，在基本面改善乏力的情況下，有色投資領域的期股聯動關系已發生變化。

　　有色板塊再次攪動市場行情。4月初以來，受美國制裁俄羅斯鋁業聯合公司（簡稱“俄鋁（港股00486）”）事件影響，倫敦金屬交易所（LME）鋁價持續突破6年來新高，鎳價也快速向上攀升。

　　在外盤帶動下，國內期貨市場也有所反應，滬鋁(14895, -135.00, -0.90%)、滬鎳(104310,-1150.00, -1.09%)均走出連續反彈行情，業內分析認為，需求旺季來臨之時，外盤強勢帶動內盤跟漲，但因國內有色產品供需改善有限，持續跟漲或將“力不從心”。

　　值得注意的是，這波有色行情在股市反應卻相對平淡，上周四有色一波普漲之后，整個板塊再次陷入沉寂。這在一定程度上意味著，在基本面改善乏力的情況下，有色投資領域的期股聯動關系已經發生改變。

　　“黑天鵝”帶來鋁鎳齊燃

　　“誰也沒想到，‘黑天鵝’漫天飛的今年，鋁成為第一個受益的品種，”一位期貨投資者感慨，這波鋁行情來得太過突然。

　　4月6日，美國財政部對鋁業巨頭俄鋁展開制裁。鋁市供應格局突然生變。倫交所和芝交所表示，他們不會接受來自俄鋁的金屬。日本、韓國等大宗商品貿易商也表示不再交易俄鋁的鋁產品。制裁事件目前造成俄鋁股價下跌將近70%。俄鋁的美元債務融資途徑被堵死，一系列事件對俄鋁的產能影響巨大。

　　據了解，俄鋁2017年電解鋁產量為370.7萬噸，是除了我國魏橋之外全球第二大原鋁生產企業，占全球產量的5.8%。目前，俄鋁生產的鋁現貨，在LME負責監控交割的全球倉庫存量中比重超過了三分之一，達到45萬噸左右。此外，英國大宗商品資訊商CRU鋁業務主管Eoin Dinsmore還預計，除中國和LME之外，全球鋁庫存的1/4或者近100萬噸是由俄鋁生產的。把這些數字都加起來看的話，從荷蘭鹿特丹到新奧爾良的倉庫中俄羅斯鋁現貨價值超過了30億美元。

　　俄鋁被制裁事件影響持續拉升倫鋁，4月19日，LME期鋁突破2718美元/噸，創2011年4月以來新高。4月6日后，LME期鋁價格上漲超過25%。

　　“俄鋁電解鋁產量占全球6%，市場擔心若因此導致俄鋁減產，將加劇海外市場短缺，因而導致倫鋁上演現貨逼空行情，價格出現大幅拉漲。”美爾雅期貨有色高級分析師王艷紅表示，就短期而言，仍需進一步觀察美制裁俄國的動態。

　　無獨有偶，在鋁價持續大漲之后，鎳價也開始跟風上行，4月19日，LME期鎳價格一度沖高至16690美元/噸。“由于俄鋁大股東占了俄鎳公司28%的股份，所以市場擔心俄鎳公司同樣也會受到制裁。”上述期貨投資者表示，鋁和鎳價格上漲邏輯基本一致。

　　雖然俄鎳是否被制裁還未被證實，但據了解，目前和俄鎳貿易的美國企業已經不給俄鎳開具相關貿易信用證，市場對俄鎳被制裁的擔憂急劇上升，助推鎳價。與此同時，俄鎳兩個品牌將從LME清單注銷。該行為是俄鎳主動提出來的，而不是LME提出注銷的，與俄鎳受制裁沒有關系，但由于處于美國制裁俄鋁的敏感時期，容易被市場炒作。

　　基本面欠佳致內盤跟漲“力不從心”

　　在外盤帶動下，上期所鋁、鎳期貨價格迎來快速反彈。4月19日滬鋁主力1806合約高開高走，收于14930元/噸，漲70元，盤中一度上漲到15500元/噸以上，逼近年初高點。滬鎳也在上周四觸及2015年5月以來高點。

　　中大期貨副總經理景川表示：“國內電解鋁的社會庫存在經歷季節性壘庫以后拐點已現，此后電解鋁社會庫存接連下行，截至4月16日，總庫存為221.6萬噸，較峰值下降7萬噸。同時，二季度為鋁傳統消費旺季，春季過后，季節性影響因素逐步消退，下游加工企業開工率逐步回升。與此同時，出口增長顯示出外需對市場施加影響。海關統計數據顯示，2018年第一季度出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%；2018年3月，中國未鍛軋鋁及鋁材出口45.2萬噸，環比增長21.5%，同比增長10.2%。若再考慮到俄鋁事件影響，中國鋁制品有望出口至國際市場填補缺口，如此將刺激國內鋁產品出口增加，進而間接提升國內原鋁消費量。以上幾方面均對鋁價上漲形成一定的支撐。”

　　不過，記者采訪的多位業內人士則認為，目前鋁的供需基本面改善有限，且受制于國內出口不暢，國內產能難以向境外輸出，無法享受俄鋁被制裁帶來的全世界鋁供應減少的漲價效應。事實上，這一現象從滬鋁和倫鋁不同的漲幅就可略窺一斑。美對俄制裁事件使得倫鋁上漲幅度達25%，滬鋁跟漲9%，滬鋁上漲力度明顯偏弱。

　　王艷紅認為，造成這一顯現的主要是“由于國內鋁制品出口不順暢”。去年3月開始，美國對原產中國的鋁箔進行反傾銷和反補貼調查，并要求在反傾銷方面對產品可征高達134.33%的反傾銷稅。我國鋁及其制品對美出口占比高達16.57%，“雙反”政策對鋁行業的沖擊較大。由于我國產能過剩和產能利用率嚴重不足，鋁價可能比較長時間處于外強內弱格局。

　　新湖期貨一位有色分析師也對中國證券報記者表示，雖然4月以來國內消費進入旺季、庫存持續減少，但基本面改觀仍有限，俄鋁事件帶動鋁價短期大幅上漲一定程度上已超過基本面改善的影響，后市回調風險較大。

　　這一邏輯同樣適用于鎳。中信建投期貨有色分析師張平表示，鎳價短期上漲主要受益于外盤帶動。從基本面上看，去年以來，供給收縮邏輯已經改變，需求上受宏觀環境制約，鎳消費增長有限，整體不足以支撐鎳價快速大幅度上漲。

　　“2016年和2017年俄鎳產量分別為21萬噸和17萬噸，出口到我國的量分別是22.8萬噸和13.2萬噸，2016年我國進口俄鎳的進口量超出俄鎳當年產量，這說明我國鎳市對俄鎳的承載能力非常大，對于2018年俄鎳產量預估會比2017年產量下降或相當，17萬噸的產量假如全部進入我國，對國內鎳價沖擊有限；LME當前有6萬噸俄鎳庫存，占到LME鎳庫總量的18%，結合上述歷史數據，俄鎳進入到中國之外地區的量有限，所以即使這一炒作消息確實落地，整體對全球鎳供需影響與當前鎳價大漲并不匹配。”一德期貨投資咨詢部高級分析師谷靜表示。

　　有色投資邏輯進入下半場

　　值得注意的是，與2017年期貨價格和上市公司股價常常同漲同跌的大行情相比，4月份以來，鋁期價上漲對上市公司股價的影響有限。

　　4月19日，A股以鋁為主的有色板塊異動，當天中國鋁業（港股02600）、云鋁股份等多家上市公司股價漲停。不過，第二個交易日，板塊再次沉寂。

　　“鋁價連續大漲，股價不動，背離嚴重。鋁板塊公司股價去年9月以來股價跌跌不休，前期漲幅已經幾近回吐，鋁價上漲帶來的盈利改善是可觀存在且可持續的。根據量化模型指標顯示，電解鋁股票和商品價格的剪刀差已經開始修復。”招商證券（港股06099）有色分析師劉文平表示。

　　不過，在一些市場人士看來，短期期貨價格上漲不足以支持股票價格跟進。不過，中長期依然值得期待。

　　上海一家私募的投資總監告訴中國證券報記者：“2017年有色期貨和股票聯動密切，核心邏輯都在基本面改善下的產品價格上漲，在漲價過程中，期貨市場對于產品價格反應更靈敏，期貨持續上漲之后，股價以此為風向標，所以二者聯動緊密。但今年以來，有色企業基本面改善的邊際效應遞減，事件驅動的期貨價格上漲也只能讓股價短期波動，并不成為長期建倉的參考。”

　　事實上，對于大多數股票市場的投資者來說，2018年包括鋁在內的行業上市公司境況或許中短期并不樂觀。

　　4月14日，上市公司云鋁股份公布一季度業績預告，受淡季效應和春節因素影響，鋁價處于相對低位。同時，氧化鋁、石油焦、陽極炭塊等大宗原輔材料價格有所上漲，導致公司生產成本較去年同期大幅上漲，公司凈利潤由2017年四季度的盈利2.34億元轉為虧損1億元到1.1億元。

　　“這是鋁企業盈利改善困難的一個代表，說明國內鋁企業2018年仍很可能在盈虧線上掙扎，邊際改善也不如去年。”該投資總監表示，“在此情形下，根據公司質地選擇盈利能力強，對于環保、供給側改革承受能力高的優秀企業成為重點，不會出現像去年只要期貨價格一漲，行業內股票隨便買情況。”

責任編輯：張瑤

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