人民幣兌美元今年表現(xiàn)大大超出市場(chǎng)預(yù)期，匯率走勢(shì)完全打破了2005年匯改以來(lái)持續(xù)的單邊預(yù)期，稱得上是雙向波動(dòng)元年；對(duì)于明年走勢(shì)，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期匯率波動(dòng)區(qū)間會(huì)維持在今年框定的大致范圍內(nèi)，而且匯率彈性可能進(jìn)一步上升。

分析人士并指出，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)仍處于加息周期中，且明年美國(guó)稅改有可能提振需求，如果因此通脹也回升，外部不確定將變大；內(nèi)部看明年金融改革重點(diǎn)大概率落在去杠桿等方面，可以預(yù)計(jì)匯率將以穩(wěn)定和配合為主，匯改亦更多是對(duì)當(dāng)前機(jī)制的完善和補(bǔ)充。

“我不覺(jué)得明年人民幣會(huì)出現(xiàn)新一輪自我貶值的壓力，假設(shè)人民幣匯率指數(shù)還是比較穩(wěn)定的話，那人民幣的走勢(shì)將會(huì)取決于美元的走勢(shì)，”華僑銀行駐新加坡經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝棟銘稱。很顯然預(yù)測(cè)人民幣匯率走勢(shì)，必須放到當(dāng)前的匯率運(yùn)行框架中，因?yàn)榭蚣艿恼{(diào)整會(huì)導(dǎo)致預(yù)期快速跟進(jìn)；例如今年5月監(jiān)管層對(duì)人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行修正，引入逆周期因子，市場(chǎng)很快做出反應(yīng)，并及時(shí)調(diào)整操作，切中要害的修正也快速化解了單邊預(yù)期。

逆周期因子彌補(bǔ)了之前中間價(jià)定價(jià)模式的不足，但逆周期因子的效果仍需要得到各種考驗(yàn)，畢竟今年下半年美元整體偏弱，外部環(huán)境較好情況下還看不出當(dāng)前定價(jià)機(jī)制是否存在缺陷；分析人士普遍認(rèn)為，當(dāng)前的定價(jià)模式在明年還適用，當(dāng)然還可能有一定的完善空間。

因?yàn)槭袌?chǎng)目前人民幣匯率沒(méi)有明顯的升貶預(yù)期，監(jiān)管調(diào)控效果也比較明顯，現(xiàn)在也不著急要做一套新的定價(jià)機(jī)制。而中國(guó)金融去杠桿如果是下一步改革重點(diǎn)的話，推進(jìn)效果也不希望受到匯率因素的干擾，從防風(fēng)險(xiǎn)角度看，定價(jià)機(jī)制仍會(huì)以穩(wěn)為主。

招商銀行資管部高級(jí)分析師劉東亮認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期里貿(mào)然放開(kāi)一些政策，是否會(huì)引起一些超預(yù)期的反應(yīng)，這應(yīng)該是監(jiān)管比較擔(dān)心的問(wèn)題，“出現(xiàn)要更多的動(dòng)作，也應(yīng)等到美元確認(rèn)熊市之后吧，我覺(jué)得明年看不到太多這樣的機(jī)會(huì)。”招商證券宏觀團(tuán)隊(duì)最新觀點(diǎn)認(rèn)為，明年外匯市場(chǎng)供求更趨平衡，有利于人民幣維持雙向波動(dòng)；從需求端看，非居民償還外債進(jìn)程基本結(jié)束，而國(guó)內(nèi)大企業(yè)非理性對(duì)外投資也得到明顯遏制，同時(shí)由于匯率預(yù)期穩(wěn)定，居民購(gòu)匯需求減弱；從供給端看，貿(mào)易順差加上此前應(yīng)結(jié)未結(jié)匯部分形成的外匯供給比較穩(wěn)定，同時(shí)金融市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)放帶來(lái)的資金流入也值得期待。

假設(shè)當(dāng)前定價(jià)機(jī)制保持平穩(wěn)，結(jié)合人民幣匯率CFETS指數(shù)今年表現(xiàn)和CFETS指數(shù)保持基本穩(wěn)定的監(jiān)管目標(biāo)綜合判斷，人民幣匯率彈性在今年基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升；而根據(jù)定價(jià)機(jī)制，人民幣走勢(shì)對(duì)外部美元表現(xiàn)的聯(lián)動(dòng)會(huì)更緊密。

路透終端顯示，近60家機(jī)構(gòu)對(duì)2018年人民幣兌美元的預(yù)測(cè)中值在6.7元附近，按照12月8日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，明年人民幣會(huì)小貶約1.23%。

而預(yù)測(cè)明年人民幣會(huì)跌破今年低點(diǎn)6.9565元和升破今年高點(diǎn)6.4350元的機(jī)構(gòu)均均占13%，有逾七成的機(jī)構(gòu)認(rèn)為明年波動(dòng)區(qū)間不會(huì)突破今年的范圍，而市場(chǎng)分歧較大的主要源自對(duì)美元走勢(shì)看法不同。

不確定性

對(duì)美元走勢(shì)看法不同，可能根源于邏輯落點(diǎn)不同，但如果抽絲破繭剔除噪音，最終可能還是要落到大國(guó)間的貨幣政策不同步、美國(guó)稅改的潛在溢出效應(yīng)等關(guān)鍵事件上。美國(guó)加息進(jìn)程推進(jìn)，最終可能會(huì)收窄中美債收益率差，資本外流帶來(lái)的人民幣貶值壓力仍不能忽視。

“匯率不管怎么波動(dòng)，最終匯率還是由利率來(lái)決定的，而明年美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該還是繼續(xù)加息的，溫和的有兩次，激進(jìn)的話三次，回過(guò)頭來(lái)看歐洲央行、日本央行，估計(jì)還是不會(huì)加息，從這點(diǎn)看，我對(duì)明年美元看的有點(diǎn)樂(lè)觀。”招商銀行劉東亮稱。

由于美國(guó)貨幣政策率先回歸正常化，使得美元的基準(zhǔn)利率變動(dòng)領(lǐng)先于其他主要貨幣，分析人士認(rèn)為，隨著加息次數(shù)的增加，最終基準(zhǔn)利率會(huì)傳導(dǎo)給市場(chǎng)利率，目前看不管是美元一年期libor，還是一年期美債收益率從2014年底有加息預(yù)期開(kāi)始，就處于上行走勢(shì)中。

或許有人會(huì)質(zhì)疑，10年或者更長(zhǎng)期限的美債收益率在持續(xù)處于較低水平，美債收益率曲線不斷走平；從表面看，由于美國(guó)核心通脹從年初的1.9持續(xù)回落，這似乎預(yù)示著美國(guó)持續(xù)加息的前景并不明朗，而國(guó)際資金對(duì)美國(guó)長(zhǎng)債的配置需求興趣不減，也是美債收益率曲線持續(xù)走平的原因之一。

而中國(guó)國(guó)債收益率卻在去杠桿等背景下不斷上行，中美債收益率差在今年穩(wěn)步上行，加上人民幣下半年基本消除單邊貶值預(yù)期，明顯有利于資金流入，這從外資對(duì)中國(guó)股市、債市、同業(yè)資產(chǎn)等的持續(xù)增持可以看得出。

但這種組合是否會(huì)持續(xù)呢？分析人士認(rèn)為，在去杠桿背景下，中國(guó)債券相關(guān)收益率出現(xiàn)明顯下行的可能性并不大，外部美指收益率上行的可能性確實(shí)比較大的，這樣中美債收益率差確實(shí)存在收窄的可能。

招商銀行劉東亮認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程不斷推進(jìn)，明年美元利率相較其他國(guó)家仍有利率優(yōu)勢(shì)，而且這種優(yōu)勢(shì)會(huì)越來(lái)越明顯，可預(yù)計(jì)明年美債收益率仍有上行空間，最終會(huì)向長(zhǎng)端傳導(dǎo)。

華僑銀行謝棟銘則表示，美國(guó)通脹問(wèn)題是一個(gè)需要關(guān)注的，但核心通脹不高，當(dāng)然有其結(jié)構(gòu)性因素，但明年市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹的低估反倒是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，“這還是需要回到美國(guó)稅改這個(gè)問(wèn)題上，經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候繼續(xù)搞財(cái)政刺激，稅改也是財(cái)政刺激，這是一個(gè)非常奇怪的組合，不排除這個(gè)會(huì)對(duì)最終需求帶來(lái)明顯提振，萬(wàn)一通脹真的起來(lái)了，搞不好美元會(huì)飆起來(lái)。”

當(dāng)然目前市場(chǎng)各方大都認(rèn)為對(duì)稅改的影響比較難以量化，國(guó)際機(jī)構(gòu)很多也只是拋出結(jié)論，過(guò)程幾乎沒(méi)怎么看到，因此稅改是積極還是消極影響各方看法不一。于是加上通脹潛在低估，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)也會(huì)有變數(shù)，如果加息次數(shù)超出市場(chǎng)預(yù)期，則美元可能還是會(huì)向好，但如果不及市場(chǎng)預(yù)期，美元可能會(huì)仍舊偏弱。

波動(dòng)但不失控

雖然人民幣波動(dòng)面臨很多不確定性，但這些都是在現(xiàn)有框架下允許的甚至是鼓勵(lì)的，而且逆周期因子對(duì)羊群效應(yīng)的及時(shí)控制，出現(xiàn)意外失控式波動(dòng)的概率有限；另外中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面到明年仍會(huì)表現(xiàn)不錯(cuò)，“人無(wú)貶基”這個(gè)說(shuō)法仍是成立的。

〞美國(guó)稅改法案通過(guò)會(huì)刺激資本回流，人民幣會(huì)與其他貨幣承受一定貶值壓力。〞中國(guó)銀行(香港)高級(jí)經(jīng)濟(jì)研究員應(yīng)堅(jiān)說(shuō)。不過(guò)他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面正常，對(duì)中長(zhǎng)期人民幣匯率仍有較強(qiáng)支持。

從監(jiān)管角度看，今年的監(jiān)管對(duì)預(yù)期的管理相當(dāng)成功，“如果我是央行的話，明年就更加不能（讓人民幣）形成方向性的預(yù)期，”一中資行交易主管稱。

目前的監(jiān)管層基本退出常態(tài)式干預(yù)，這得益于良好內(nèi)外部條件；如果明年外部條件變差，當(dāng)前的運(yùn)行機(jī)制仍可確保走勢(shì)基本穩(wěn)定；假設(shè)美指表現(xiàn)單邊，那么監(jiān)管層完全可以用逆周期因子加以調(diào)控，同時(shí)配合CFETS指數(shù)和人民幣兌美元雙邊匯率都變動(dòng)的方式來(lái)解壓，確保市場(chǎng)盡量沒(méi)有明顯的方向性預(yù)期。

雖然匯率自由浮動(dòng)是監(jiān)管層提出的目標(biāo)，但推進(jìn)節(jié)奏肯定是漸進(jìn)式的；一位不愿具名的中資銀行分析師表示，人民幣匯率走勢(shì)最終還要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身和監(jiān)管的態(tài)度和容忍度。
比較確定的方向

人民幣匯率彈性較高，其實(shí)已經(jīng)可以避免匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然匯率自由浮動(dòng)仍是改革的方向，特別是在市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)方面，仍有推進(jìn)的空間。

目前市場(chǎng)呼聲較高的是繼續(xù)擴(kuò)大交易主體，因?yàn)橐糟y行為主交易主體結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，容易形成一致性預(yù)期，缺乏交易對(duì)手的情況下，如果監(jiān)管不入市干預(yù)，導(dǎo)致匯價(jià)單向波動(dòng)。

預(yù)計(jì)中資行海外分支機(jī)構(gòu)以及券商等非銀行金融機(jī)構(gòu)將會(huì)是陸續(xù)被納進(jìn)來(lái)的交易主體，但從增量的規(guī)模上講，估計(jì)比較有限。招商銀行劉東亮表示，現(xiàn)在就算把那些還沒(méi)加進(jìn)來(lái)的交易主體都納進(jìn)來(lái)，總量估計(jì)也就一個(gè)股份行那么大。

這里面一個(gè)關(guān)鍵的難題，就是實(shí)需原則，受訪分析人士均認(rèn)為，當(dāng)前環(huán)境放開(kāi)實(shí)需原則和監(jiān)管大方向不符，動(dòng)這一塊的可能性相對(duì)較小。而真正有需求的不管是機(jī)構(gòu)還是企業(yè)，即便都參與了這個(gè)市場(chǎng)，新增交易主體對(duì)市場(chǎng)的影響也會(huì)比較有限。

“如果實(shí)需不放開(kāi)，單純的擴(kuò)大交易主體，無(wú)米下鍋啊，”一位不愿具名的銀行業(yè)分析人士稱。

當(dāng)然不少機(jī)構(gòu)仍預(yù)期，為配合雙向波動(dòng)，監(jiān)管層會(huì)在合適的時(shí)候進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動(dòng)區(qū)間至正負(fù)3%，雖然路透認(rèn)為該舉措空有改革名義，而缺乏實(shí)際的作用。

而在交易機(jī)制上，12月新上的撮合交易模式，目前僅限于32家做市商和2家嘗試做市商參與交易；從當(dāng)前交易情況看，該模式不僅提高了市場(chǎng)的透明度和交易效率，也有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，預(yù)計(jì)在運(yùn)行一段時(shí)間后會(huì)逐漸向全市場(chǎng)推廣。

“撮合交易點(diǎn)差比詢價(jià)小，而且點(diǎn)擊就成交，所見(jiàn)即所得到后面，我估計(jì)撮合模式的交易占比會(huì)達(dá)到七成甚至更高，”一位做市商外匯交易主管稱。

文章來(lái)源 : 一牛財(cái)經(jīng)

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