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摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在關(guān)于2018年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的討論中，市場(chǎng)特別關(guān)注三個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題：央行是否會(huì)加息，政策緊縮的力度是否過(guò)大，外部政策變化對(duì)中國(guó)的影響。

央行會(huì)加息嗎？

不同于主流預(yù)期，我們認(rèn)為央行將加息，理由有三：

其一，實(shí)際利率走低，逼近啟動(dòng)加息的觸發(fā)點(diǎn)。今年P(guān)PI和CPI雙雙強(qiáng)勁上漲，令實(shí)際利率降至多年來(lái)的低位。年實(shí)際貸款利率（以PPI平減）已創(chuàng)下-2.1%的歷史新低，而實(shí)際存款利率（以CPI平減）已連續(xù)7個(gè)季度處于或接近負(fù)區(qū)間，持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)為七年以來(lái)之最。而實(shí)際存款利率（以核心CPI平減）則創(chuàng)下-0.7%的新低。

實(shí)際存貸款利率正雙雙逼近首次加息觸發(fā)點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)以往三輪加息周期起點(diǎn)（2004年10月、2006年4月和2010年10月）的共同特征是實(shí)際貸款利率大幅低于實(shí)際GDP增速，或?qū)嶋H存款利率跌入負(fù)區(qū)間。當(dāng)下，實(shí)際GDP增速與實(shí)際貸款利率之差接近9個(gè)百分點(diǎn)，而實(shí)際存款利率為負(fù)值，意味著加息可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

我們預(yù)計(jì)2018年P(guān)PI同比漲幅很可能會(huì)由2017年6.5%的高位回落降至3%-4%，但相比2012-16年間-2.4%的平均水平，仍處于良性。另一方面，由于就業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)火爆帶動(dòng)工資增長(zhǎng)，以及近幾年的制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整，CPI同比漲幅很可能會(huì)由2017年的1.6%升至2018年的2.5%，進(jìn)一步提升加息的緊迫性。

其二，實(shí)際利率過(guò)低可能會(huì)鼓勵(lì)過(guò)度加杠桿行為，不利于去杠桿的政策取向。10月份的十九大和12月8日召開(kāi)的政治局會(huì)議，都將去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為短期內(nèi)的政策重點(diǎn)。尤其是12月8日“宏觀杠桿率得到有效控制”作為明年三大關(guān)鍵目標(biāo)之一（另外兩項(xiàng)是精準(zhǔn)脫貧和環(huán)保），這意味著相關(guān)政策執(zhí)行將得到強(qiáng)化。

我們認(rèn)為，要控制加杠桿的速度，還需調(diào)整利率。歷史數(shù)據(jù)表明，實(shí)際貸款利率變化的兩個(gè)季度后，信貸增速和居民按揭貸款增速會(huì)隨之變化。實(shí)際貸款利率長(zhǎng)期處于低位會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和居民加杠桿速度加快，反之同理。

其三，加息也有助于阻止存款流向高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行產(chǎn)品。過(guò)去5年間，雖然居民收入增勢(shì)強(qiáng)勁，但居民定期存款卻呈減速之勢(shì)。其中一個(gè)關(guān)鍵原因就在于實(shí)際存款利率較低，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄由定期存款流向表外金融產(chǎn)品，從而推動(dòng)了影子銀行規(guī)模的猛增。決策層已開(kāi)始抑制影子銀行的增長(zhǎng)，減緩理財(cái)產(chǎn)品增速，而加息有助于配合金融去杠桿進(jìn)程，阻止定期存款進(jìn)一步流出。

運(yùn)用加息與強(qiáng)化監(jiān)管措施的政策組合，中國(guó)廣義信貸增速可望由當(dāng)前的14%左右降至2018年底的11.5%，以及2019年底的11%左右。因此，債務(wù)-GDP比率的年均增幅可望由過(guò)去5年間的16個(gè)百分點(diǎn)降至2017-19年間的4個(gè)百分點(diǎn)，到2019年下半年將接近企穩(wěn)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自我持續(xù)性在增強(qiáng)

十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量而非單純的數(shù)量。顯示決策層仍將致力于削減產(chǎn)能和控制杠桿。十九大后的動(dòng)向表明政策執(zhí)行力度加強(qiáng)：

首先，對(duì)地方政府融資加強(qiáng)監(jiān)督。財(cái)政部于11月16日發(fā)布92號(hào)文，要求省級(jí)財(cái)政部門(mén)于2018年3月31日前完成對(duì)不合條件的PPP項(xiàng)目的清理工作。在對(duì)地方政府基建融資加強(qiáng)監(jiān)督的同時(shí)，決策層還叫停了包頭和呼和浩特的地鐵項(xiàng)目，并對(duì)西安、咸陽(yáng)和煙臺(tái)的項(xiàng)目暫停審批。

其次，12月初以來(lái)開(kāi)始限制消費(fèi)者現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)。現(xiàn)金貸主要由網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)發(fā)放，其年增量已達(dá)8000億元左右，相當(dāng)于年居民消費(fèi)總額的2%左右。

最后，加速金融監(jiān)管。監(jiān)管部門(mén)11月17日發(fā)布規(guī)范資產(chǎn)管理產(chǎn)品的指導(dǎo)意見(jiàn)，以減少監(jiān)管漏洞、遏制理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)對(duì)于金融監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)化的擔(dān)憂氣氛中，10年期國(guó)債收益率繼續(xù)上升，過(guò)去一個(gè)月一直處于3.9%-4.0%的高位。

上述舉措引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于政策“過(guò)緊”的擔(dān)憂，擔(dān)心基建支出和消費(fèi)支出急劇減速的風(fēng)險(xiǎn)。還有一些市場(chǎng)參與者擔(dān)心，力度過(guò)強(qiáng)的銀行業(yè)強(qiáng)化監(jiān)管措施可能引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

我們認(rèn)為，上述舉措意味著決策層能夠容忍更低的經(jīng)濟(jì)增速。我們預(yù)計(jì)，隨著去杠桿政策的推進(jìn)和金融條件的邊際上收緊，公共投資和房地產(chǎn)投資增速將放慢，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)政策引導(dǎo)型減速，GDP增速將由2017年的6.8%降至2018年的6.5%。

但不大可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速大幅調(diào)整或金融市場(chǎng)沖擊，理由如下：

第一，基建基礎(chǔ)的減速步伐將是緩慢的。雖然政府對(duì)PPP項(xiàng)目加強(qiáng)了控制，但我們預(yù)計(jì)，整體基建投資增速僅會(huì)略有減緩，由2017年的15.6%降至2018年的13%。

首先，依托過(guò)去一年間的充足積壓訂單，未來(lái)幾個(gè)季度的建筑業(yè)活動(dòng)仍將保持景氣。2017年1-3季度新建筑合同（基建投資的先行指標(biāo)之一）同比增長(zhǎng)29%，高于2015年、2016年的同比增速（分別為9%和24%）。3季度PPP執(zhí)行速度（基建投資的另一個(gè)先行指標(biāo)）也在加快。

其次，加強(qiáng)政策監(jiān)督的重點(diǎn)是剔除不合條件、質(zhì)量不高的PPP項(xiàng)目，如人口密度不足的城市的地鐵項(xiàng)目。盡管如此，正如12月8日政治局會(huì)議將“實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，推進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”以及“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力增強(qiáng)”列為2018年關(guān)鍵任務(wù)，我們認(rèn)為，與政府引導(dǎo)的區(qū)域合作計(jì)劃（如廣東“大灣區(qū)”藍(lán)圖、雄安新區(qū)以及長(zhǎng)三角城市群）相關(guān)的戰(zhàn)略性項(xiàng)目仍將得到預(yù)算支出和政府債務(wù)發(fā)行的支持。

第二，工資改善和三四線城市消費(fèi)升級(jí)將支持消費(fèi)動(dòng)能。鑒于過(guò)去一年間消費(fèi)者現(xiàn)金貸的快速增長(zhǎng)（2017年現(xiàn)金貸增量相當(dāng)于年居民消費(fèi)額的2%），現(xiàn)金貸急劇減速有可能對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定程度的影響。盡管如此，工資漲勢(shì)加快可望在一定程度上抵消其不利影響，因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)的求人倍率（其走勢(shì)通常比工資增速領(lǐng)先兩個(gè)季度）剛剛創(chuàng)下116%的新高。而且三四線城市的消費(fèi)支出升級(jí)仍在涌現(xiàn)，將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)中國(guó)私人消費(fèi)的增長(zhǎng)。

第三，出口將乘全球復(fù)蘇之勢(shì)保持強(qiáng)勢(shì)。我們的全球宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2018年全球復(fù)蘇力度和廣度將增強(qiáng)，全球GDP增速有望由2017年的3.6%升至3.8%（長(zhǎng)期平均值為3.5%）。在強(qiáng)勁外需的支持下，2018年中國(guó)實(shí)際出口增速將達(dá)到5%以上的結(jié)構(gòu)性高位，高于2014-16年間3%的平均值。

第四，近幾年的產(chǎn)能調(diào)整和房地產(chǎn)去庫(kù)存也有助于為經(jīng)濟(jì)托底。由于持續(xù)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和投資放緩，工業(yè)產(chǎn)能利用率到2017年3季度已升至77%，創(chuàng)5年新高。我們預(yù)計(jì)，由于去產(chǎn)能的進(jìn)程繼續(xù)，工業(yè)產(chǎn)能利用率到2018年將進(jìn)一步升至80%，2019年達(dá)到82%。另一方面，房地產(chǎn)庫(kù)存已降至25億平方米，創(chuàng)4年新低。我們預(yù)計(jì)，在2019年下半年房屋開(kāi)工面積趕上銷售面積之前，房地產(chǎn)庫(kù)存還會(huì)進(jìn)一步下降。低庫(kù)存降低了房地產(chǎn)投資出現(xiàn)2013-15年間那種深度調(diào)整的可能性。

此外，政策協(xié)調(diào)的加強(qiáng)有助于減少金融市場(chǎng)波動(dòng)。超級(jí)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)——國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)于11月初成立，這有助于加強(qiáng)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的政策協(xié)調(diào)。而且，在推出新的監(jiān)管新規(guī)的過(guò)程中，決策層將向從業(yè)者征求意見(jiàn)，并為新資管規(guī)則提供充足的過(guò)渡期。這些舉措有助于降低市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的自我持續(xù)性正在增強(qiáng)，而對(duì)債務(wù)依賴度正在下降，創(chuàng)造1單位GDP所需的債務(wù)增量將由2015-16年間的5單位降至2018年的3單位。因而中國(guó)應(yīng)該有能力避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，而且到2019年下半年令債務(wù)-GDP比率趨穩(wěn)。

外部政策變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有何影響？

美國(guó)參議院12月2日通過(guò)了總額1.5萬(wàn)億美元的減稅法案。這令市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)資本流動(dòng)壓力以及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降。一些市場(chǎng)參與者擔(dān)心，短期之內(nèi)，美企匯回海外利潤(rùn)稅率的降低有可能加劇中國(guó)資本外流和人民幣貶值壓力。還有研究人員認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)稅率明顯下調(diào)有可能損害中國(guó)的成本優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致美國(guó)和別國(guó)跨國(guó)公司從中國(guó)向美國(guó)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，從而加劇當(dāng)前的外商直接投資增速放緩的趨勢(shì)。

但我們預(yù)計(jì)，美國(guó)稅改對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是可控的。

從短期影響看，資本流動(dòng)壓力有限。美國(guó)企業(yè)匯回海外利潤(rùn)的實(shí)際規(guī)模恐將小于一些人的預(yù)期。據(jù)我們估算，到2017年3月，美國(guó)企業(yè)的海外留存利潤(rùn)總額超過(guò)3萬(wàn)億美元，但其中流動(dòng)資產(chǎn)只有約1.2-1.4萬(wàn)億美元。剩下多數(shù)海外留存利潤(rùn)已進(jìn)行了再投資，用以支持海外業(yè)務(wù)，以其他運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)（如存貨、房地產(chǎn)、設(shè)備、無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)）的形式存在。這意味著，美國(guó)企業(yè)真正未來(lái)匯回的海外留存利潤(rùn)規(guī)模恐將小于一些市場(chǎng)參與者所預(yù)期的水平。

就中期影響而言，中國(guó)依然有很強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。一些投資者擔(dān)心，稅改將使美國(guó)的法定最高公司所得稅率由39%降至24%-26%，從而削弱中國(guó)的稅率優(yōu)勢(shì)（中國(guó)最高公司所得稅率為25%）。然而，我國(guó)并非依賴稅率優(yōu)勢(shì)來(lái)吸引外資。

另一方面，外商直接投資增速下滑并不意味著中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力下降。在外商直接投資減速的同時(shí)，中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力仍在上升，這意味著中國(guó)本土的跨國(guó)公司正在崛起，中國(guó)正在成為重要的對(duì)外投資國(guó)，而不僅僅是投資接受國(guó)。事實(shí)上，雖然近幾年中國(guó)吸收外商直接投資有所下滑，但中國(guó)在全球機(jī)器人供應(yīng)量中的占比卻由2013年的25%升至2016年的31%，在全球高增加值出口中的占比翻了一番，由10年前的8%升至當(dāng)前的16%。

顯然，中國(guó)對(duì)跨國(guó)公司仍具吸引力，其優(yōu)勢(shì)在于：

中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)正在崛起。我們?cè)赋觯袊?guó)有能力在消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的帶動(dòng)下躋身于高收入國(guó)家行列。預(yù)計(jì)中國(guó)的私人消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將由當(dāng)前的4.9萬(wàn)億美元增至2030年的11.8萬(wàn)億美元。在此過(guò)程中，高端消費(fèi)品與服務(wù)需求自然會(huì)隨之增長(zhǎng)，從而為企業(yè)界提供豐厚機(jī)遇。這一趨勢(shì)也得到政策支持而加強(qiáng)——中國(guó)政府宣布自12月1日起下調(diào)187項(xiàng)消費(fèi)品的進(jìn)口關(guān)稅，平均稅率由17.3%降至7.7%。而且中國(guó)將逐漸向外國(guó)投資者開(kāi)放其金融市場(chǎng)，例如，11月初中國(guó)放寬了本國(guó)銀行、壽險(xiǎn)、證券和基金等行業(yè)的外資所有權(quán)限制。

中國(guó)高技能勞動(dòng)力的成本仍然比較低。我們認(rèn)為，雖然中國(guó)人口日益老齡化，且工資持續(xù)攀升，但相比美國(guó)，仍擁有可觀的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)。歐睿國(guó)際的數(shù)據(jù)顯示，2016年美國(guó)的平均小時(shí)工資為25.6美元，在主要經(jīng)濟(jì)體中位居第一，而中國(guó)僅為3.3美元。另一方面，中國(guó)的勞動(dòng)力質(zhì)量則持續(xù)提升。2016年中國(guó)大學(xué)畢業(yè)生達(dá)760萬(wàn)人，為美國(guó)300萬(wàn)人的兩倍以上。過(guò)去5年間中國(guó)大學(xué)畢業(yè)生年均增長(zhǎng)3.1%，也高于美國(guó)1.9%的年均增速。

在政策支持下，中國(guó)的技術(shù)升級(jí)走向尖端。決策層通過(guò)稅收激勵(lì)（高新技術(shù)企業(yè)繳納企業(yè)所得稅享受15%的優(yōu)惠稅率）、資金支持、產(chǎn)業(yè)政策來(lái)提升中國(guó)的科技研發(fā)能力。因此，中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的研發(fā)支出差距迅速縮小。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)今年很可能會(huì)成為世界第二大專利申請(qǐng)國(guó)。另一方面，今年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資有所復(fù)蘇，其動(dòng)力來(lái)自設(shè)備升級(jí)而非產(chǎn)能擴(kuò)張。我們的調(diào)查也顯示，今年中國(guó)IT支出增速大幅超過(guò)了美國(guó)，2018-20年間可望進(jìn)一步加快。創(chuàng)新環(huán)境和科技投入的進(jìn)一步改善，將為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力升級(jí)提供了機(jī)遇。

我們預(yù)計(jì)，決策層可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)研發(fā)活動(dòng)和對(duì)中小企業(yè)的支持，為高技術(shù)行業(yè)和高端制造業(yè)提供優(yōu)惠政策。另一方面，“一帶一路”戰(zhàn)略也有望重新加速，加強(qiáng)中國(guó)與鄰國(guó)的投資與貿(mào)易關(guān)系，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，從而增強(qiáng)中國(guó)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力。(編輯歐陽(yáng)覓劍)

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