主筆|郭晨琦

A股的釘子戶，屢禁不止。

它們披著上市公司的外衣，手握千萬股東的資金，優哉游哉躺在股市里，眼看盤起盤落，云卷云舒，其中停牌時間最長的ST新億，已經躺了600逾天，上一次交易還要追溯到2015年12月，彼時中國股市剛剛經歷了足以載入史冊的股災。

截至6月25日，滬深兩市共有227只個股停牌。統計一年內的個股停牌情況，每日停牌個股幾乎都在200家以上，平均227家。

（表1：滬深兩市個股停牌數量）

而截止到6月25日，滬深兩市停牌的227只個股中，停牌時間處于1-10天這個階段的最多，達52只個股。其次為停牌時間在3-5個月的，數量達到44個。停牌時間在5個月以上的有27只，占所有停牌股票11.9%。

（表2：停牌天數分布）

然而這樣龐大的停牌數量是否合理呢？

根據中證指數有限公司副總經理劉忠的測算，在香港和臺灣，停牌占比僅為4.57%和0.15%，而滬深個股的停牌比例已經高達14.15%。這一數字顯然已經與較成熟的資本市場脫軌。

（表3：各交易市場停牌個股數量 來源：中證指數有限公司副總經理劉忠）

而由于大面積、長時間的停牌問題，A股在邁入國際化的進程中也走不不少彎路。A股曾四度闖關MSCI，終于在今年6月正式納入。一年前，MSCI主席、首席執行官亨利·費爾南德茲就表示，A股的停牌現象仍然是MSCI和外資最為擔憂的問題。

“本來應該可以被納入的大盤股有264只，就是因為有32只股票，不是現在仍在停牌(10只)，就是在過去12年長時間停牌(22只)，導致最終納入的股票數量只有222只。而‘32/264’這個停牌比例是新興市場中最高的，這是一個大問題，會給投資者造成高度不確定性。”費爾南德茲表示。

具體來看，MSCI規定，一旦某只股票停牌時間達到50天，不論理由如何，都將被剔除，其中包括等待公司事件進展的股票，其中A股重組被認為是公司事件。

最終，A股有226只股票被正式納入MSCI指數體系。東方園林、海南橡膠、中國中鐵、太鋼不銹和中興通訊等被剔除。

可以這樣理解，A股無論是希望逐漸走向成熟，還是希望與國際市場接軌，都必須要解決停牌問題。

A 股停牌：數量多，時間長

A股停牌，有兩個顯著特點。

第一，數量多。第二，時間長。

通過上述表3的統計，可以看出，A股停牌股票的數量明顯高于香港和臺灣。

在停牌時間上，A股更是釘子戶頻現。

美股作為最成熟的市場之一，是世界資本風向標。而港股作為聯通大陸與國際的橋梁，也是A股最值得借鑒的市場之一。

在香港，分為短暫停牌和停牌兩種。短暫停牌允許在交易時段刊發內幕消息，最長停牌時間為2個交易日。停牌則被要求盡可能短。

在美國，短期停牌僅1個小時，長期僅10天。

與這兩個股票市場相比，A股動輒3-5個月的停牌的期限，著實不短。

（表4：A股、港股、美股停牌規則對比）

深圳證券交易所綜合研究所課題研究員黃本堯曾經統計了加拿大、澳大利亞、新加坡和英國的停牌制度，可以看出，他們的停牌時間也更傾向于盡可能短。

（表5：加拿大、澳大利亞、新加坡、英國停牌規則對比 來源：深圳證券交易所綜合研究所課題研究員黃本堯）

英大證券研究所所長李大霄表示，“港股、美股停牌制度的用意是盡快讓上市公司復牌，我們就是為了防止市值下跌，或者是為了重組一兩年不復牌。”

他指出，在成熟市場，不得已、快要摘牌的公司才停牌。

在港交所的上市規則中，第6.02條特別提出，在大多數情況下，由有關發行人發出公告，比不適當或不合理的短暫停牌或停牌更為可取，因為后者會妨礙市場的正常運作。

6.03條則表示，交易所有責任維持一個公平而有秩序的交易市場；除遇有特殊情況外，上市證券的買賣活動應該持續進行。

可以這樣理解，港交所認為短暫停牌和停牌都將影響市場正常運作，而除非遇到特殊情況，否則買賣不應該被中斷。港交所更樂于維護市場公平，而A股則更看重穩定性。

新規實施兩年，17 家釘子戶安然無恙

事實上，盡管我國A股的停牌制度存在數量大、時間長的現象，但卻一直在不斷完善。此前，停牌制度已經在2000年、2001年、2002年、2004年和2006年分別進行過局部和整體的修改。

2016年5月，上交所和深交所分別發布了《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》《主板信息披露業務備忘錄9號一一上市公司停復牌業務》《中小企業板信息披露業務備忘錄14號——上市公司停復牌業務》《創業板信息披露業務備忘錄22號一￣上市公司停復牌業務》，特別對重大事項停牌業務進行細化規定。

截止到6月25日，A股共有227只個股停牌，其中停牌原因為重大資產重組的高達161家，停牌原因為重要事項公告的為63家。這兩項原因幾乎成為A股停牌最常用的兩個理由。

（表6：A股停牌原因匯總）

據網易財經測算，截止到2018年6月25日，滬市共有75只個股停牌，其中60只個股的停牌原因為重大資產重組。按照最新規定，原則上停牌時間不超過3個月，最多5個月。以最寬裕的5個月時間測算，其中還有8只個股超過規定天數，占比達13.33%。這8只個股分別為信威集團、瀚葉股份、實達集團、海航控股、魯銀投資、東方金鈺、海航基礎和海航科技。

（表7：滬市超過規定停牌個股數量）

在深市，截止到6月25日，共有152只個股停牌，占比最高的依然是重大資產重組，按照規定，以最多6個月測算，其中有11只個股超過最大規定天數，占比10.78%。這11只個股分別為深深房A、沙鋼股份、萬達電影、中天金融、中國天楹、恒康醫療、潯興股份、凱迪生態、深赤灣A、海南海藥和萬邦德。

（表8：深市超過規定停牌個股數量）

曾參與起草《中華人民共和國證券法》的北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐坦言，“我參與了《證券法》起草，我知道這件事情，雖然法律有規定，但是具體的監管措施可能沒跟上，所以有些上市公司就鉆了這個空子。”

統觀滬深兩市，停牌時間最高為6個月（約120個交易日），以此為根據，停牌超過6個月而未采取行動的即可視為“釘子戶”，截止到6月25日，滬深兩市釘子戶達17家，被套股東高達106萬戶，被鎖市值逾3200億元。

（表9：滬深兩市“釘子戶”名單）

另外，值得一提的是，對于重要事項公告，交易所并沒有規定具體停牌天數，僅表示披露當日復牌。據測算，截止到2018年6月26日，滬市因該原因停牌個股平均停牌天數達38天，深市達26天。

（表10：滬市因“重要事項公告”停牌個股）

（表11：滬市因“重要事項公告”停牌個股）

李大霄坦言：“規則放得太寬，上市公司就會隨意運用。”

綜上所述，盡管相關政策已經出臺，但超過政策規定天數之后，并沒有后續措施跟進。另一方面，政策表述上比較籠統，也給了上市公司鉆空子的空間。

對此，網易財經采訪了數位學者，其中80%專家也指出了這個問題。

中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍表示，從交易所的角度來講，對隨意停牌、亂停牌的行為，不僅要制定規范讓它嚴肅起來、嚴格起來，同時應該對違反規范的行為進行處罰，而且執行的時候要規范、嚴肅、嚴格、嚴厲，這樣才能對隨意停牌的行為進行一定的約束。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新則表示，境外的投資者就非常不理解，A股上市公司為什么總是沒有節制的停牌，這種現象應該是有辦法治理的，關鍵是我們的交易所和證監會肯不肯治理。

建議：停牌時間盡可能短，釘子戶強制退市

長期來看，停牌制度的完善才是長久之計。在網易財經采訪的數位專家中，幾乎都提到監管問題。

董登新表示，對于長時間停牌的，監管層應該給予譴責、通報批評，或者是給予行政處罰，相關的規則應該進一步細化。

如是金融研究院院長管清友也強調，需要嚴刑峻法。“要想讓A股市場陽光化、規范化，絕對不能允許亂停牌，目前有些上市公司隨便找個理由就能停牌，一旦復牌之后，信息披露也不及時，很多情況下一復牌就出現暴跌，這樣是不行的。還是要嚴格執行法律法規，一旦出現這種情況，一定要用嚴刑峻法。”

曹鳳岐也建議，目前證監會和滬深交易所針對停復牌管理還應進一步細化，比如哪種情況的停牌，必須在多長時間內復牌，并且要加強監管。

在香港，停牌超過18個月的公司，將被退市。

5月25日晚間，港交所官網披露了關于摘牌及上市規則相關修訂的咨詢結果。根據新規，未來發行人連續停牌18個月，聯交所可以對其進行摘牌。據悉，新修訂的《上市規則》在今年8月1日生效，新規同時對于生效日期前已停牌的證券發行人有一定的過渡安排。

管清友表示，現在A股被納入MSCI之后，就應該按照國際通行的慣例去完善停牌規則。

中國人民大學副校長吳曉求則認為，過長時間的停牌，以及人意的停牌，的確要制定很多規則，包括強制性的復牌，甚至包括停牌時間超過多長，可以強制性的退市等等，我認為都可以采取這些措施。

國務院參事室特約研究員左小蕾對網易財經坦言，A股有一個特別不好的規則，經營不好的公司也不退市，長此以往，劣幣驅良幣，對市場產生很不好的影響。

“如果部分上市公司停牌之后，問題不能得到解決還長期停牌，監管層就應該規定，如果它在某個時間范圍里不能解決問題，不能恢復交易，那就應該退市，并且嚴格執行。”左小蕾說。

專家：目前可以用法律手段維權

A股是資金流動的競技場，并非釘子戶們的避風港。對于A股的停牌制度，實際上還有很大作為空間。

就目前短期情況而言，選擇適當維權是對投資者來說比較主動辦法之一。

趙錫軍舉例，像美國的市場，司法管理是比較成熟的，只要上市公司有不端的行為，投資者就可以訴諸司法，挽回自己的損失。總的來說，成熟的資本市場不是靠交易所和管理部門來約束上市公司的行為，更多的是通過投資者自身的法律方面的權利、訴求來約束。

但是對于維權，在學界也有不同的聲音。

吳曉求表示，上市公司是所有投資者的，不是某個人的。所以除非是大股東或者管理人存在重大的過失，或者重大的違法行為，可以向大股東和管理層提起訴訟。否則投資者是公司的股東之一，其他人跟你的損失是一樣的。這個邏輯本身是有問題的。

事實上，此前就發生過一起上市公司因為長期停牌被投資者訴訟的案例。

張女士持有東方園林20300股股票，該股票于2015年5月27日停牌，并承諾同年8月14日復牌。之后，公司兩次延期復牌，最終于同年12月7日復牌。張女士認為，東方園林在大盤上漲時停牌，損害了小股東的利益。更糟的是，12月7日復牌后，股票連續3天跌停，“作為散戶，根本無法賣出”。此外，張女士還認為，東方園林選擇停牌，是為了配合前十大股東出貨。在停牌前，東方園林的前十大股東一直拉高出貨，共跑了20多億元，獲利頗豐。

但東方園林表示，他們在2015年有5筆以上收購事項，所以在2015年先后進行停牌，公司停牌經股東會議決議，停牌決定符合深圳證券交易所的全部流程，并符合證監會的規定。對于延期復牌，公司在公告中作了說明。公司并不存在任何過錯。

最終，法院認為，股票停牌屬于上市公司的一項權利，尤其在被告公司籌劃重大資產重組期間，也是對中小投資者的一種保護。本案中，東方園林的停牌經股東會議決議，停牌決定符合深圳證券交易所的全部流程，并符合證監會的規定，而張女士并未提供證據證明東方園林的停牌及延長復牌行為存在違法。駁回了張女士的訴訟請求。

中國人民大學法學院教授劉俊海表示，商業風險，投資者愿意擔當，但是如果是因為董事高管不誠實守信，不勤勉盡責，導致任性、長期、非理性停牌造成的損失，一定要還投資者以公道。財產的賠償也代表著法律的溫度，雖然金錢不是萬能的。

北京威諾律師事務所主任楊兆全也表示，任性停牌過程中，如果上市公司及其大股東在信息披露等問題上存在違法違規行為的，投資人可以以虛假陳述來要求進行索賠。但是，單純地因為停牌造成投資者不能及時的進出股市帶來的損失，目前情況下法律還不能給予保障，因為長期停牌本身沒有直接違反法律的禁止性的規定。

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