莫名的慘跌，雅迪控股怎么了？

原創： 市值風云 

記得小時候，風云君最開心的就是坐在摩托車上兜風，不過隨著城市對摩托車監管力度的不斷加大和各種打壓，電動兩輪車逐漸大行其道，替代了摩托車。

而說到電動兩輪車，雅迪稱得上是一個耳熟能詳的品牌。在今年三月，雅迪宣布了全新品牌大使——范·迪塞爾，速度與激情的主角之一。難道說，雅迪要上演速度與激情了嗎？

2019年7月8日，港股上市公司雅迪控股（1585． HK）日內閃崩收跌25%，最高跌幅達60%，但是公司自身并未出現任何爆雷現象，也未曾遭到做空勢力的狙擊，這是怎么一回事呢？

（來源：Wind）

我們先來看看公司的情況。

雅迪控股成立于2001年，由董經貴和錢靜紅夫婦共同持有公司66.4%的股份。目前公司的運營總部位于江蘇無錫，有四個自營工廠分別位于無錫、天津、慈溪及清遠。

截止2018年底，公司擁有113款電動踏板車和81款電動自行車。

什么？你跟我說不知道電動踏板車和電動自行車的區別？風云君來給你舉個例子，下圖左邊范·迪塞爾代言的，沒有自行車腳踏板的是電動踏板車。而右邊，擁有自行車踏板的是電動自行車。

公司的營銷網絡覆蓋面廣，由1824家分銷商及子分銷商組成。截止2018年底，公司擁有銷售網點超過9000家。

根據公司招股書里披露的相關信息，按照收入劃分的話，雅迪的市場占有率排名第一，占10.5%。按照產品分類，公司在電動踏板車領域占比11.18%，排名第一。在電動自行車領域占比9.17%，排名第二，落后于愛瑪。

（來源：雅迪控股招股說明書）

根據中自協的數據，2018年電動兩輪車的銷量約2600萬臺，雅迪控股銷量為504萬臺，占市場總銷量的19.4%；在A股上市的新日股份(19.760, 0.15, 0.76%)（603787.SH）銷量為164萬臺，占比為6.3%，將在分析過程中作為我們的可比公司。

可以看到，這是一個市場集中度極低的紅海市場，注定現階段沒有人的日子能夠好過。而這當中，雅迪控股的市場占有率由2015年的10.5%，擴大至2018年的19.4%，市場份額節節攀升、值得肯定。

一、業務分析

公司主要從事電動踏板車、電動自行車及相關配件的設計、研究、開發、制造及銷售。

2018年，公司實現營業收入99.2億元，同比增長26.3%，以2013年為基準，CAGR為14.4%。

可以看到，營收增速在2016年觸底之后，近兩年增長迅猛，分別為17.8%和26.3%的營收增速，均高于歷史復合增長率。

2018年，雅迪入選國際足協世界杯區域贊助商，成為有史以來首名擔任國際足協世界杯區域贊助商的電動兩輪車品牌。

為了配合世界杯的地區宣傳活動，公司推出一系列營銷活動，例如推出限量版電動踏板車及2018年國際足協世界杯門票博彩活動，有關營銷活動的成功帶來了可觀的銷售增長。

而2017年營業收入的增長主要因為公司采取降價刺激銷量，從而在國內取得更多市場份額，公司就若干產品向分銷商提供更大的折扣作為推銷的一部分。

（來源：雅迪控股2017年報）

公司按照產品類型進行劃分，主要分為四大類：電動踏板車、電動自行車、電池及充電器和電動兩輪車零部件。

在2018年，電動踏板車營業收入占比最大，為51.3%。其次是電動自行車，占比25.4%。電池及充電器營收占比略低于電動自行車，為22.1%。電動兩輪車零部件營業收入占比最小，為1.2%。

（來源：雅迪控股2018年報）

我們再來看看公司主要產品，電動踏板車和電動自行車的歷史平均售價。2017年電動踏板車和電動自行車的平均售價均有所下滑，平均同比下降5.2%和3.9%，這與公司采取的降價銷售策略相符。

兩種產品的平均售價在2018年略有回升，2018年電動踏板車的平均售價為1698元/臺，電動自行車的平均售價為1229元/臺。

對比歷史平均售價發現，兩者的波動幅度都很小，基本在200元以內。另外，電動踏板車的平均售價一直高出電動自行車約40%。

再來比較主要產品的銷量情況。2018年電動踏板車銷量約300萬臺，以2013年為基準，CAGR為13.4%。

同期電動自行車銷量約204.5萬臺，以2013年為基準，CAGR為12.5%。電動踏板車的銷量增速略高于電動自行車的銷量。

了解了公司近兩年的營銷策略后，我們再來看看利潤率如何變化。由于2017年采取的降價銷售策略，公司的毛利率出現大幅下降，從2016年的20.3%降到14.9%。營業利潤率也從7.2%下降到3.9%。

回到2018年，毛利率有所回升，漲回16.3%，但是營業利潤率還是處于下行通道，下降到3.2%。

2017年公司利潤率的下降是因為采取了降價銷售的策略，而2018年毛利率有所回升，為什么營業利潤率仍在下降呢？

通過費用分析發現，2018年銷售費用和研發費用都出現明顯增長，兩者同比增長分別為58.6%和67.3%。公司表示銷售費用的增加主要因為當年贊助2018足球世界杯所產生的大量的廣告及推廣費用。

而增加的研發費用主要用于對新產品及零部件的開發投資。

于2018年12月，公司在安徽開始建造新的工廠，占地面積約20萬平方米，新生產設施的第一期工程預期將于2020年竣工，而后投產。新的基地投產之后，公司的電動兩輪車估計最高產能將由每年約600萬臺增加約25%至750萬臺。

另外，公司并未披露前5大客戶名單，不過公司表示，在報告期內任何單一客戶提供的銷售收入均未達到本集團收入的10%及以上。

二、財務分析

1、成長性分析

與A股上市公司新日股份進行對比，以2013年為基準，雅迪控股營業收入CAGR為14.4%，而新日股份的營收CAGR僅為4.2%。雅迪控股的營收增速遠高于新日股份。

具體到各年，新日股份絕大多數年份的營收增長率均低于雅迪控股，2017年除外。當年，新日股份曇花一現實現反超，為31.2%增速。不過2018年，雅迪營收增速重回快車道，力壓新日。

根據新日股份披露的文件，2017年公司也采取了以擴大市場占有率為導向的營銷策略，即降價銷售，與雅迪控股當年的銷售策略一致。

（來源：新日股份2017年報）

如果單單從增加的市場份額來看，雅迪控股的銷售策略看起來更為有效。

2、盈利能力

2018年，雅迪控股的毛利率為16.3%，略高于新日股份的15.3%。兩家公司的營業利潤率均為3.2%。

2017年雅迪控股和新日股份采取的都是薄利多銷的策略，從毛利率的下降幅度可以看出雅迪控股的讓利程度更大。

雅迪控股的營業利潤率歷年來一直高于新日股份，不過自2016年以來公司的營業利潤率逐漸下滑，在2018年已經與新日股份相當。

新日股份的毛利率和營業利潤率走勢都較為平淡并未出現明顯好轉，而雅迪控股的利潤率下降的主要原因是贊助世界杯活動花費不菲。

3、營運能力分析

存貨周轉天數略有下滑，從2017年的15天下滑至2018年的13天，庫存周轉有所加快。

應收賬款天數穩中有增，2018年達到27天。

公司的應付賬款及票據金額非常高，2018年底應付賬款及票據占總負債比重高達92.7%，因為公司并未有銀行借款和長期借款，所以負債端基本由應付賬款及票據構成。

應付賬款及票據逐年增加，截止2018年底該科目為45.8億元，同比增長13.6%，以2013年為基準，CAGR為23.2%。

在應付賬款及票據中，應付賬款為17.8億元，占比39%；應付票據為27.9億元，占比61%。根據應付賬款的賬齡來劃分，一年內的應付賬款額為17.75億元。

（來源：雅迪控股2018年報）

通常來說，應付賬款高說明公司對上游供應商議價能力強，但是如此之高的應付賬款是否正常呢？

我們先對比一下同行業之間應付賬款周轉天數，雖然愛瑪科技后來因為一些問題無法完成上市，但是愛瑪科技披露的招股說明書中的部分數據可以用來借鑒。

雅迪控股近年來應付賬款天數有所下滑，2018年為189天，愛瑪科技在2016-17年均為210天的應付賬款天數。而新日股份則相對較低，2018年為95天。

雅迪控股和愛瑪科技的應付賬款天數約是是新日股份的兩倍，根據雅迪控股招股書中披露的相關資料，利用銀行承兌匯票使得公司可以在供貨商要求的一般信貸期后額外延長6個月的付款期限。

銀行會評估公司的信用水平，并收取一定的保證金然后開出相應的承兌匯票，如果承兌匯票金額大說明公司信用狀況良好，并且對供貨商的議價能力強。

（來源：雅迪控股招股書）

另外，2013-15年期間，公司前五大客戶采購額占總采購額的比例分別為35.2%、35.8%和34.4%，其中最大供貨商的占比為13.2%、14.2%和14.3%，向關聯方采購的金額占總采購額比重為11.7%、11.1%和7%。

（來源：雅迪控股招股書）

（來源：雅迪控股招股書）

公司向關聯方采購的金額逐年下滑，2018年僅為1108萬元，占當期營業成本0.13%，所以不存在向關聯方供貨商購貨然后壓款的情況。

（來源：雅迪控股2018年報）

與同行業進行對比，高額的應付賬款及票據看似是行業特性。新日股份的應付賬款及票據占總負債比例在2018年之前也一路走高，于2017年為81.6%，逼近雅迪控股的這一比率。

但是新日股份這個比例在2018年大幅下降，主要是因為銀行承兌匯票的大幅下降導致的。

（來源：新日股份2018年報）

4、資產負債率

在上市之后，雅迪控股的資產負債率有所下降，近兩年較為平穩，2018年為63.7%。新日股份的資產負債率相對較低，2018年為50.3%。愛瑪科技的資產負債率在2017年時最高，為80.8%。

雅迪控股的資產負債率在同行業中處于中間水平，負債端主要由應付賬款及票據構成。

5、償債能力分析

前文提到，公司很少向銀行和第三方尋求借款，所以財務費用很低，2018年利息覆蓋倍數高達583，不存在償付利息的壓力。

6、股東回報

在過去6個完整的財務年度中，公司通過發放現金股利的方式，為股東提供了總計3.8億元的回報，占自由現金流總額（27.9億元）的13.6%，另外公司并未進行過股票回購。

不難看出，公司給股東的回報相當小氣。行業的激烈廝殺對公司利潤形成掣肘、加上為搶占市場份額而進行的持續擴張，例如于2018年年末在安徽投資建設的新生產基地等，又需要大量的投資，這樣的基本面使得公司在股東回報方面顯得捉襟見肘。

結語

雅迪電動車的市場占有率逐步提高，營收增速也遠高于新日股份。雖然公司沒有銀行借款，但是高額的應付賬款及票據或許體現了一個難言健康的產業鏈，應該引起投資者重視。

那么再回到最初的那個問題，公司股價為啥會暴跌呢？公司事后發了一個公告，翻譯過來就是：我也不知道。

（來源：雅迪控股公告）

風云君認為，問題的癥結不妨關注公司股票的成交額。在暴跌前的30天內，公司股票日均成交額尚不足1200萬港幣，成交量460萬股，但凡有大單賣出，或許就會出現我們目睹的慘狀。

當然，如何吸引投資者的關注呢？當然還是要借助可靠的回報啦，而回報又高度依賴行業的競爭格局發生改變。所以，投資者不妨持續關注。

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