（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 鄭一真 胡中彬 伴隨7月份2017年中報披露大幕拉開，證券行業中考成績榜也掀開一角。從業績預披露數據看，在上半年市場數據喜憂參半當中，整個行業的營收有所下滑，券商巨頭們的綜合實力與競爭格局也悄然生變。而每年7月份左右，也正是證監會公布新一年度的證券公司分類結果的時刻。

雖然券業翹首這份最新的分類結果，但是，伴隨著證券行業三十年沉浮，過去券商業務趨同導致的行業同質化嚴重，各家公司缺乏獨特的核心競爭力，數據指標給券商們貼上了分類標簽。然而當前，資本市場與金融監管歷經變遷，傳統的盈利指標與業務排名已經不能夠獨自將券商定義。

在券業人的眼中，一家公司的創新能力、市場活力、激勵機制以及行業認知度等等已經上升為同樣重要的衡量標準。百余家券商在風云突變的市場考驗中，江湖座次已經再分高下。一度參與A股前十大IPO的銀河證券可以隕落，中信證券的各個條線業務的絕對優勢可以被超越，華泰證券、國金證券抓住互聯網乘勢起飛，而曾經只是區域型小券商的中泰證券也可以憑借后發優勢異軍突起。

是的，券商行業始終沒有一個常勝將軍。每一輪牛熊，都是一輪行業興衰、風起云涌中的大浪淘沙，有弄潮兒搏擊風浪勝出，亦有大船轉舵逆境難行的失意。當下，中國券業是一個群雄爭霸、競爭加劇的時代，而對于名次的更迭，似乎并未有一個有效的排名來記錄變遷。

中國證券監管部門的評級體系固然重要，但我們似乎還需要一個有別于監管、更接地氣的券商評價體系，用以反應業內早已存在的不同感官。更重要的是，始于2005年的券商綜合治理，深刻影響了券業的等級評價體系，而如今，券商們給予中國經濟的作用已然不同，不一樣的定位更需要不一樣的評價體系。

論等級

對于券商的等級劃分，目前業內并沒有一個統一的標準。官方的評價體系是證監會每年7月份左右公布的證券公司分類結果，今年到現在遲遲未出。按去年標準來看，評上AA級的證券公司僅僅8家，分別為中信建投證券、招商證券、申萬宏源、國泰君安、國金證券和東方證券、光大證券、華西證券，相比前一年的27家堪稱“史上最慘”分類評級。

而在業內人士看來，這一分類評級系統并不是針對券商“優劣”的判斷。證監會也明確表示，證券公司分類結果不是對證券公司資信狀況及等級的評價，而是證券監管部門根據審慎監管的需要，綜合券商的風險管理能力、市場競爭力和合規管理水平而進行的綜合性評價，主要體現的是證券公司合規管理和風險控制的整體狀況。

根據證券業協會的統計數據，上述躋身AA級的光大證券、國金證券、華西證券去年的營收分別為75億元、47億元和27億元，排名15名、21名和36名，和中信證券380億元的營收相比根本不是一個量級。中金公司也排在其后為A級，而市場占有率更高的中信證券和華泰證券當年滑入B類券商。

證券業協會2016年的數據顯示，營收排名前三的券商分別是中信證券（380億元）、海通證券（280億元）和國泰君安（258億元）；投行業務收入排名靠前的則是中信證券（49億元）、中信建投（41億元）、廣發證券（32億元）；代理買賣證券業務則依次是銀河證券（28億元）、國信證券（27億元）、國泰君安（26億元）。

以投行業務來說，對于協會的排名，一名大型券商投行人士認為并不能客觀反應券商的實力。“每一家投行業務收入的核心都是不一樣的，業內來看，海通的投行不可能排在第七，申萬宏源更不可能擠進前十，華泰怎么會只排在第十？（去年協會數據顯示海通、申萬宏源、華泰投行收入分別排名第七、第九和第十——編者注）而且并不能簡單地只看投行收入，有時候投資項目投了，投行項目就不能做，只找一家小券商做通道，大部分錢被我們的基金賺走了。”

一名中型券商投行人士看來，“對于誰是第一梯隊的券商，其實大家心里都有桿秤。很明顯從職場跳槽的角度，出身中金、中信的投行人士很輕易就可以在其他家券商獲得一個同等的職位甚至更高的職位，而比如在小型券商靠工作年限換來的升職，卻不一定能跳去同等職位的別家券商。”

經濟觀察報記者綜合多名業內人士的看法，定義券商的梯隊等級需要融合客觀和主觀指標。券商等級劃分主要看凈資產、資產規模、收入、大單數量和質量、業務創新等指標，凈資產反映的是各家券商的家底，收入可以看出其賺錢的能力，大單有助于樹立在行業中的地位。另外，還有一些無法用數據衡量的指標，比如拿項目資源的能力，一方面取決于團隊領導，另一方面也看重券商在市場上的關系和口碑。

綜合上述指標，在新的券商劃分等級中，中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發證券已然站穩第一梯隊，而老牌券商如招商證券、安信證券、銀河證券、申萬宏源曾經的榮耀已經不再跌落至第二梯隊；曾經的投行黑馬國信證券、平安證券如今表現歸于平淡。當前第二陣營當中的中信建投、中泰證券蓄勢發力；再往下歷數，國金證券、興業證券、方正證券等中型券商，也有著進一步向上的后勁。太平洋證券、西南證券、東方證券等券商，近年則一定程度上走下坡路。部分中小券商在不同的領域逐漸探索自己的定位，釋放出一定的活力和展現出優越的成長性，如天風證券、九州證券等等；而一些區域性的券商如聯儲證券和紅塔證券依然維持在三四線券商的水平。

“老大”的隱憂

對于掌舵中信證券13年的王東明，其魄力業內人士有目共睹，“中信證券是在各個條線上都要爭第一的。”

現在來看，中信證券的投行業務表現依舊非常出色，近幾年一直名列榜首，霸主地位尚無人難撼動。但是，對于志在成為“中國版高盛”的中信證券來說，過去兩年的動蕩似乎仍然在持續，傳統優勢業務——投行也并非高枕無憂。

在2015年的股災后，中信證券遭遇到了重創。作為“救市主力”的中信證券，卻成為金融反腐的“重災區”，多位高管落馬，中信證券遭遇了成立20年以來最嚴重的危機。

在2015年年底，王東明卸任中信證券黨委書記一職。2016年初，中信證券董事會大換血，中信系“元老”級人物張佑君出任公司董事長。而由于受到2015年巨大變故的影響，在2016年的證券公司分類評級中，中信證券也從AA級寶座上滑落至了BBB級。

一位接近中信證券的人士稱：“中信證券在去年換帥后，管理方式和運作機制還是和以往有很大的不同，換帥帶來的理念和利益沖突等原因，投行部的核心人員離職較多只是一個縮影。現在中信證券的投行的做法跟經紀業務一樣，變成了全國到處布局設點，開設區域投行，這和以前的模式相差還是很大，也引發內部一些震動。”

據經濟觀察報記者不完全統計，從今年年初至今，由中信證券保薦的上市公司刊發的保薦代表人員變動、離職的人數就高達17名。另據記者從可靠渠道了解，中信證券投行部現在人心渙散，離職了很多人，而今年校招的應屆生幾乎全部進入投行部門。

“保薦代表人一直被認為是證券公司投行業務的支柱，一直是證券公司重點培育和引進的人才，當然保薦代表人也有較多的機會，流動性本身也不小，但在短時間內有如此之多的保薦代表人離職還并不多見。”上述接近中信證券人士稱。

創新“黑馬”崛起

把握先機，十年磨一劍，是這些異軍突起的券商成功的原因。

華泰證券的投行與互聯網經紀業務已經成為行業的領軍者。2017年上半年，華泰證券的營業收入（93億元）和凈利潤（54億元）均拔得頭籌，同比增長分別達到40%和86%，趕超國泰君安、中信證券、海通證券等老牌券商。雖然凈利潤的大幅增長一方面得益于其控股子公司華泰聯合證券近20億元分紅，但是華泰證券近幾年的增長可謂咄咄逼人。

華泰證券IPO承銷額從2015年的第三名上升到2016年的第一名，彭博社數據顯示其市場份額7.8%。中信建投也由此前的4%躍升到7.5%，穩居第二。現在華泰的投行業務排名穩定在前三，對標的都是中信、中金這樣的第一梯隊券商，曾經在華泰證券任職的人士告訴記者。

一向以并購業務稱霸資本市場的華泰證券早在2004年就開始布局這項業務，“2004年，劉曉丹帶著她的團隊加入華泰聯合證券，在國內都還沒有摸清楚什么是并購之際就開始提前布局。”現任華泰聯合董事長的劉曉丹是并購業務的“靈魂人物”，自加盟以來，十幾個追隨而來的高管團隊非常穩定。

華泰證券整體的投行業務優勢在2013年左右的業務框架調整之后進一步釋放。“從以前類似‘包工頭’的項目制改成大平臺制，以前考驗項目經理的能力，一個經理帶著團隊什么項目都接，而大平臺制更為專業，將各個行業進行細分，投行人員會更了解細分行業的情況。IPO、定增等較為常規的項目都歸大平臺，而一些復雜的項目比如海外并購等歸屬產品部。”

從項目制到平臺制的轉變，這并不意味著吃大鍋飯，上述內部人士稱，“每個業務人員都提出具體的業績要求，一年必須達到四五百萬以上的工作量。”

事實上，中信證券很早就開始推行以行業細分為基礎的平臺制，但是激勵機制卻不如華泰證券到位，“在中信，工作8個小時和12個小時，可能收入區別不是很大，華泰可不是這樣，相比之下更市場化一些。”不過，其承認，在投行的業務量上還是沒有辦法和中信證券比。2014至2016年，中信證券的投行業務收入一直排名第一。

同樣擁抱創新的還有經紀業務部門，華泰證券董事長周易很早就在集團內部提出用互聯網改造經紀業務的口號，2014年對外則打出“足不出戶、萬三開戶”的廣告。根據易觀智庫發布的2017年4月移動App排行榜，“漲樂財富通”月度活躍人數位居券商類APP第一名。

華泰證券改變了傳統經紀業務模式，推動財務、風控、運營等中后臺向總部和分公司集中，營業部也不斷壓縮，輕型營業部占比高達50%以上。為了輕裝上陣，華泰證券的大幅裁員多次引發員工的抗議，但是在上述內部人士看來，“互聯網化是技術所趨，雖然提高考核目標意味著變相裁員，但是只能這樣。”

華泰證券裹足不前的唯一一個領域可能就是研究所。記者獲悉，華泰證券研究所一度以高出市場1.5倍的價格去招兵買馬，引入多名大將，包括美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺，“當年開策略會人員爆滿，以為研究所會做出大成績，結果后來人走得都差不多了，華泰證券做投行出身，估計也是沒有研究所的基因。”

老牌貴族的沒落

曾經，輿論頻繁感慨銀河證券的衰退與破局之路，如今這樣的探討已經幾乎絕跡。

“大而不強”一直是業內對銀河證券的評價，十多年來，市場化的改革派與體制內的“老銀河”的拉鋸內耗讓其錯失多次轉型良機。2012年，銀河證券主管部門中投經過全球招聘層層篩選相中的職業經理人汪六七接棒投行老總一職，彼時他曾豪言壯志地定下目標——未來三年，盡快讓銀河投行回到第一梯隊。

理想很豐滿，而現實很骨感。5年過去了，銀河證券投行業務收入甚至從彼時的第二梯隊直接滑落到第三梯隊，從2014年的第10名掉到2016年的第23名。曾經的王者榮耀不再，2006-2009年間，銀河證券投行業務與中信證券、中金公司齊名，包攬諸多大型中資企業的上市項目，包括中國國航、中國人壽、中國平安、中國銀行、交通銀行的聯合主承銷商。

“其實，2008年之際，銀河的投行業務已經是強弩之末了。”一名熟悉內情的北京證券人士告訴記者。當年銀河證券與中金公司作為聯席承銷商完成中煤能源的超級IPO項目，而在前一年，時任銀河證券投資銀行總部總經理的趙駒帶著一波人出走，“此后投行部經歷多次人事巨震，市場化改革步履維艱，一直沒緩過來。”

隨后，2009年上任的銀河證券“百日總裁”令市場唏噓，他曾經力推大項目制改革，改變過去銀河證券“大鍋飯”的機制，不過，卻也因為改革步子太大傷害了一部分老員工的利益而黯然離場。隨后，體制內出身的原任銀河證券黨委委員、副總裁的顧偉國正式出任銀河證券總裁，2012年，汪六七兼任投資銀行總部總經理。

汪六七曾經公開表示，銀河證券要徹底進行市場化改革，薪酬體系要以能力導向、業績導向為考核目標。不過，投行業務并沒有太大起色，記者獲悉，投行業務可能易主，今年投行部門有“大動作”，把并購、IPO、債券等部門整合起來，搞一個大平臺制，共享后臺，上述知情人士告訴記者，希望投行部門能夠慢慢地出些成績。

同樣的拉鋸也出現在銀河的強項業務——經紀業務上。關于經紀業務部是應該扁平化管理還是立體化管理銀河證券內部都已經爭論多年，一開始力推扁平化，試了半天發現原來扁平化不適用銀河龐大的經紀業務體系。上述知情人士表示，“每一次新上任的領導都會把之前在其他券商的成功案例復制過來，之前推行的戰略被推翻，一切又重頭再來，而其他券商適用的模式在銀河卻也不一定適用。”

華夏證券出身的齊亮在2007至2012年間出任銀河證券副總裁一職，同時也負責其經紀業務條線。齊亮當時力推機構部與研究所的合作，一方面機構部可以收取高額傭金，另一方面推動研究所的投研服務，后來因為雙方互爭功勞而不了了之。

不過，銀河證券經紀業務穩步上升，仍然是經紀業務中的老大哥。

銀河的問題很多都是歷史遺留問題，高層的頻繁變動，讓銀河證券缺乏一個長效統一的發展戰略。上述知情人士無奈地表示，“中央匯金每年都有自己考核的指標，很多時候上面派下來的領導在制定政策的時候都圍繞考核變來變去，而不是以公司的長遠發展為重。王東明用20年時間打造中信證券，銀河證券領導三五年就換人，如果能有一任領導呆夠八年十年，銀河都不會是現在這個樣子。”

重估券商價值

除了中信證券的處境多少有點“高出不勝寒”的意味，各家券商的崛起和沒落或多或少也都遵循華泰或者銀河的路徑，創新與守舊的博弈之下，追隨市場的弄潮兒才有絕地反擊的機會。在技術創新、市場變遷之際，券商的江湖座次已經悄然生變。

如今，券商“王者榮耀”歸誰屬?中信證券在權利迭代沖突、激勵機制逐步失效的影響下，雖然還坐在第一把交椅上，但是人才流失、效率降低如果一直持續，那么過幾年很可能重蹈銀河證券的覆轍。中金公司近幾年經歷高管離職風波，隨后朝著“更接地氣的方向發展”，記者從中金公司內部人士了解到，中金公司業務更多轉向A股，也從中資券商挖了很多保薦代表人。不過，不管怎么折騰，“投行精英”的行業地位不減。

華泰證券的投行與經紀業務齊頭并進。其經紀業務打破往年中信證券、國泰君安、銀河證券的座次，在去年以及今年5、6月份的市場份額來看，已經坐穩了“龍頭”，2013年開始布局的互聯網化戰略卓有成效。旗下子公司華泰聯合證券主導完成的上市公司并購重組項目數排名第一，包括美年大健康和藍色光標等多個借殼上市項目因交易結構的巧妙設計成為資本市場的經典案例。

中信建投去年主承銷金額高達5648億元，趕超中信證券。“沖勁很足”是業內和中信建投內部對自己的評價。近兩年來中信建投投行業務頗有起色。上述中型券商如此評價中信建投，“‘上進的富二代’，很踏實，在北京比較能拉項目，雖然低調但是市場化效率很高，每一個風口都沒有錯過，這在本身就已經很難得了。”

那些“昔日貴族”券商的滑落與“明日之星”券商的崛起，讓它們共同躋身于第二梯隊。和銀河證券一樣，申萬宏源也有同屬中央匯金旗下券商，也有老國企的通病，上述熟悉銀河證券的知情人士認為，申銀萬國證券吸收合并宏源證券后內部整合困難重重，夢碎“券商航母”，投行經紀業務反被后來居上的廣發證券和華泰證券反超。

激進者如中泰、天風強調激勵機制，上述中型券商向記者透露，中泰最近兩三年花大價錢挖人，很多中信新三板和投行業務的人帶著項目轉投中泰，“相較之下中泰更為靈活、有資源的人對費用和收入的分配自由度更高。”天風證券最近一兩年高薪打造“最強賣方”的魄力令市場刮目，已經有9名新財富金牌分析師聚集麾下。

而一些裹足不前甚至衰退的券商，因為自己的中規中矩，在時代浪潮的挾裹之下成為了“落伍者”，連同一些知名度比較低的券商，歸屬第三梯隊。以國元證券為例，曾經2009年，國元證券的凈資產和凈資本排名分別為證券行業的第7位和第6位。

記者也注意到，在考慮券商綜合實力時，業內普遍更看重投行業務能力。經紀業務排名僅在12位的中金在多名券商人士看來應該屬于第一梯隊，而排名第5的銀河證券只能淪為第二梯隊。

在新一輪洗牌當中，僅靠收入與資產規模已經無法衡量一家券商在行業中的實力、地位和后發優勢。事實上，證監會關于券商分類評級的標準也發生改變。北京券商人士看來，監管雖然強調分類等級主要是為了體現風控合規，而不是作為信用評級的標準，但是最近修訂的指標來開，有2/3正面的加分項，而扣分指標卻很少。

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