（圖片提供：全景視覺）

經濟觀察報 張博煒/文 創業板自2009年問世以來，以公募基金為代表的機構投資者配置比例不斷提升，2015年中報時一度接近30%，這背后原因是伴隨著投資對中國經濟拉動逐步減弱，經濟步入新常態，定位于促進自主創新企業和其他成長型企業創新發展的創業板，某種程度上能夠代表中國經濟下一階段的轉型方向。伴隨著機構投資者對于轉型、成長等屬性的重視程度越來越高，資金開始大舉涌入創業板。若以創業板加中小板作為成長股的大致代表，2015年中小創的整體持倉比例一度超越主板，市場對于成長性的偏愛達到峰值。

但這一現象自2016年下半年以來明顯發生變化。首先創業板整體的成長性開始受到質疑，隨著并購重組的監管趨嚴，以往創業板借由外延式擴張帶來估值與業績雙擊的成長模式遇到巨大阻力，若剔除并購重組，從歷史數據看，創業板業績或將回歸20%以下的內生增速，整體的成長性大打折扣。其次是創業板的標的稀缺性的優勢不斷弱化，隨著2016年下半年以來IPO明顯提速，創業板中很多個股不再是相關行業、主題的稀缺甚至唯一標的，相對的估值溢價也不再占優。最后是A股幾次快速大幅度的下跌使得市場整體的風險偏好出現明顯變化，投資者的配置重心由成長性逐步轉向盈利的確定性。綜合幾點，整體上可以觀察到基金持有主板的比例開始明顯提升，“漂亮50”與創業板走勢背道而馳。

雖然經歷了今年持續的下跌，當前創業板所有標的滾動市盈率中值仍在50倍以上，估值壓力仍然較大。值得注意的是，若以預測市盈率作為參考，創業板2017年的整體PE大致在32倍附近，已經略低于對標市場納斯達克的整體估值水平，雖然估值相近但從整體盈利能力上看，與美國市場還有一定差距。從扣非ROE的角度，創業板自2010年以來基本是趨勢性向下，近3年平均值在10%左右，而納斯達克全部股票近年來扣非ROE基本穩定在17%左右，且由于美股經歷長期上漲估值壓力已經開始出現，因此不宜在此時簡單的與納斯達克做估值比較，整體上看，創業板還未到估值合理的位置。

但是，由于市場習慣于把創業板作為一個整體看待，創業板中個股在走勢上容易出現一榮俱榮，一損俱損的效應。能夠觀察到，在今年創業板指數持續下行的過程中，“成長股”這一群體有些被妖魔化，即便是具備明確成長性的標的，對其相應的估值體系也嚴重趨于保守，結果就導致部分優質標的被錯殺。

從7月28日創業板強勢反彈的走勢看，由于受到國務院發布《關于強化實施創新驅動發展戰略進一步推進大眾創業萬眾創新深入發展的意見》的影響，疊加部分個股被證金增持的消息刺激，創業板整體呈現久違的普漲格局。對于下一階段的走勢，我們的策略仍然是輕指數，重個股，宏觀經濟展現出的韌性，企業盈利階段性的改善給整個市場帶來一個相對穩定的環境，對于創業板來說，雖然整體估值還需要繼續消化，但對于一些被明顯錯殺的優質標的，隨著業績的持續向好疊加下半年開始的估值切換，當出現類似于今天的事件催化時，其反彈空間及時間相對來說會更加占優，建議優先配置。（張博煒系華商基金策略分析師 ）

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