本刊記者  杜鵬／文

回購原本是一種肯定上市公司投資價值、提高股東回報率的積極行為，而如今卻淪為一些上市公司替大股東解困、護航增發的工具，值得投資者警惕。

12月5日晚間，游族網絡（002174.SZ）公告稱，因股價不能正確反映公司價值，擬以不低于3億元、不超過5億元的自有資金回購公司股份，回購期限自股東大會審議通過之日起12個月內。

從上市公司當前的估值水平及資金狀況來看，游族網絡推出此次回購計劃的理由和必要性并不充足。《證券市場周刊》記者注意到，游族網絡大股東已經將絕大部分股票做了質押處理，隨著股價的大幅下跌，爆倉風險陡增；與此同時，公司拋出的44.5億元定增計劃也已經陷入股價倒掛的窘境，上市公司推出回購計劃背后的動機不言而明。

從經營層面來看，公司此前實施的兩筆對外收購也飽受市場質疑，巨額商譽面臨減值風險。

回購必要性不足

上市公司往往在股價低估時才會推出回購計劃，而游族網絡當前的股價尚談不上低估。

12月12日，游族網絡收盤價為22.82元，總股本8.61億股，對應總市值為196.48億元。財報顯示，游族網絡2016年實現凈利潤5.88億元，對應PE為33.41倍，并不便宜。

游族網絡在2017年三季報中預計全年凈利潤為7.05億元-8.82億元，對應2017年的PE在22.28倍至27.87倍，也談不上便宜。

游族網絡是一家游戲公司，但游戲并不是一門好生意，即使撞大運出了一款火爆的游戲，產品的生命周期一般也就三到六個月，之后就必須推出另一款火爆的游戲。而事實上，數千家游戲開發商中，能夠連續推出兩款火爆游戲的真是鳳毛麟角。

因此，國際市場往往對非平臺型游戲公司給的估值非常低。以從美國私有化回歸A股的巨人網絡（002558.SZ）為例，2014年退市時最后時點的市值為28.7億美元，其2013年凈利潤為2.06億美元，對應PE只有13.93倍。

在當前估值及總股本8.61億股的情況下，假設游族網絡全部按照12月12日收盤價22.82元實施回購，回購下限3億元可以減少股本1315萬股，每股收益增加1.55%；回購上限5億元可以減少股本2191萬股，每股收益增加2.61%。

很顯然，此次回購計劃對上市公司股東的收益提升將非常有限。而且，值得注意的是，游族網絡目前資金杠桿處于較高水平，截至2017年三季度末，公司資產負債率為47.75%，其中短期借款、一年內到期的非流動負債、應付債券分別為13.43億元、4.5億元、3.98億元，有息負債合計21.91億元。

如果上市公司堅持實施回購計劃，或許還不如提前把債務還完，這樣更有利于股東的利益。

動機不單純

游族網絡12月2日剛剛披露了相關股東股份質押的情況，控股股東、實際控制人林奇累計質押2.86億股，占公司股份總數的33.18%，占其持有公司股份的94.03%；朱偉松累計質押4602萬股，占公司股份總數的5.34%，占其持有公司股份的84.04%；一騎當先累計質押6845萬股，占公司股份總數的7.95%，占其持有公司股份的89.95%。

這也就意味著，公司實際控制人林奇已經幾乎將自己所持有的全部股票做了質押。而公司股價下半年以來卻表現慘淡，不僅沒有上漲，相反還出現大幅下跌，一度從7月初的最高價33.27元跌至最低價20.40元，最大跌幅達到38.68%。

《證券市場周刊》記者注意到，公司股東曾在2017年6月和7月做過多筆質押，據統計，在此期間公司共發布了16份股份質押公告。例如，上市公司股東在股價最高日（7月3日）前后就有兩筆質押，6月29日、7月4日林奇分別質押2400萬股、2550萬股。

根據慣例，質押方設立的警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。

警戒線和平倉線的計算公式為“質押證券市值/（融資額+利息+其他費用）”，如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

因此，游族網絡控股股東及其他重要股東在6-7月份質押的股票可能已經面臨平倉風險。上市公司選擇此時急迫拋出回購計劃，背后的真實動機不言而明，從本質上來講，這就是上市公司在利用全體股民的錢來替大股東解困。

此次回購計劃推出的另外一個背景是，游族網絡目前還有一個增發計劃尚待實施。

2016年2月6日，公司公告稱，擬非公開發行不超過1億股，募資不超過44.5億元，投向網絡游戲研發及發行運營建設、大數據分析與運營建設、收購北京青果靈動科技有限公司97%股權以及償還銀行貸款，進一步加碼在游戲產業鏈的開拓。

經過高送轉之后，2016年9月14日，游族網絡發布的非公開發行股票預案（二次修訂稿）顯示，本次非公開發行價格為不低于25.85元股。2017年8月，該項定增計劃獲得證監會核準。12月12日，游族網絡收盤價為22.82元/股，相比定增價已經倒掛。

過往收購受質疑

截至2017年9月30日，公司賬面上開發支出有1.21億元，相比年初增加2490萬元。

根據會計政策，開發階段的支出應在滿足技術可行性等條件時進行資本化，即列為“開發支出”，計入無形資產。不過，會計準則對研發支出資本化的規定并沒有強制性的約束條款，怎么區分研究階段和開發階段，以及如何判定研發支出資本化的條件，選擇的主動權其實掌握在企業手中，在實際操作中會計師往往優先采納企業意見，而這也成為上市公司利用開發支出調節利潤的重要手段。

2017年前三個季度，游族網絡實現凈利潤4.59億元，開發支出增加額占當期凈利潤的比例為5.42%。

《證券市場周刊》記者注意到，公司在2015年及之前均沒有任何開發支出，而在2016年卻大幅增加至9621萬元。

翻閱公告可以發現，公司2016年新增的開發支出主要來自于收購標的并表。2016年3月23日，游族網絡公告稱，全資子公司YOUSU GmbH擬購買Bigpoint HoldCo GmbH（下稱“BP”）100%股權，金額不超過8000萬歐元（約5.8億元人民幣）。

BP是一家立足德國的電腦網絡游戲和手機游戲開發商、內容提供商和運營商，游戲均免費提供給用戶，收入來自于用戶的游戲內消費（購買虛擬道具）。這家游戲商盈利狀況并不好，2014年收入和凈利潤分別為6685萬歐元、96萬歐元，2015年分別為6028萬歐元、-336萬歐元，不僅收入出現倒退，而且還發生虧損。

在公告中，游族網絡預測目標公司2016-2018年息稅前利潤為1309萬歐元、2020萬歐元和4090萬歐元。根據海外收購慣例，上市公司并沒有要求交易對象給出業績承諾。

游族網絡的另外一筆收購也飽受市場質疑。2015年4月6日，公司公告稱，以5.38億元收購廣州掌淘網絡科技有限公司(下稱“掌淘科技”)100%的股權。其中，以現金支付2.67億元，剩余部分以49.49元/股向掌淘科技股東發行約549萬股。

此次收購溢價高達38.7倍，而令外界詫異的是這家標的資產連年虧損，自2012年9月成立一直沒有任何主營業務收入，2013年和2014年分別虧損566萬元和1045萬元。

而且，交易對手對未來標的資產業績也沒有給出任何的業績承諾，包括上市公司實際控制人林奇。

在此次并購之前，游族網絡的實際控制人林奇持有掌淘科技20%的股權。根據對價支付安排，該筆交易中，林奇從上市公司獲得了1億元的現金。對此，有投資者質疑，高溢價收購虧損企業或有利益輸送的嫌疑。

2017年中報顯示，這兩項收購合計形成賬面商譽9.79億元，但2017年中報只披露了上海游族信息技術有限公司和上海游族互娛網絡科技有限公司兩家全資子公司的經營情況，而對于BP和掌淘科技的經營情況未作任何披露。

2017年上半年，上海游族信息技術有限公司和上海游族互娛網絡科技有限公司的凈利潤分別為5061萬元、3.9億元，合計4.41億元，而上市公司2017年上半年整體的凈利潤為3.39億元，這也就意味著其余的子公司發生了較大幅度的虧損，其中的BP和掌淘科技是否也發生較大幅度虧損了呢？對此，上市公司有必要給投資人一個合理的解釋。

就以上問題，《證券市場周刊》記者致函游族網絡，但截至發稿未獲回復。

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