本刊記者  王東岳／文

11月30日，博敏電子（603936.SH）發布重大資產重組預案，擬以12.5億元收購深圳市君天恒訊科技有限公司（下稱“君天恒訊”）100%股權。

在與朗科智能（300543.SZ）“分手”四個月后，君天恒訊火速“聯姻”博敏電子。

君天恒訊主要從事PCBA相關核心電子元器件的失效性分析、定制開發和銷售業務，近一年以來先后歷經多次股權轉讓，公司估值隨之不斷高漲。盡管未能與朗科智能達成合作，但并不妨礙公司估值再度攀升。

值得關注的是，與前次披露的數據相比，本次收購中，君天恒訊經營活動及投資活動的現金流量凈額均存有顯著差異。

同時，本次收購中，君天恒訊各股東所獲得的上市公司股份鎖定期限安排事宜同樣值得關注。

估值“節節高”

根據收購預案，博敏電子本次擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購共青城浩翔、宏祥柒號等6位交易對手合計持有的君天恒訊100%股權，交易作價12.5億元。

自2016年10月份以來，君天恒訊先后經歷三次股權轉讓，公司估值隨之節節攀升。

2016年10月10日，共青城浩翔將其持有的君天恒訊10%股權以4000萬元的價格轉讓給宏祥柒號。交易完成后，宏祥柒號持有君天恒訊10%股份。以交易價格計算，截至2016年10月10日，君天恒訊整體估值為4億元。

2017年6月1日，共青城浩翔將其持有的君天恒訊4.09%股權以3980萬元的價格轉讓予建融壹號，君天恒訊整體估值增至9.72億元。

6月22日，朗科智能曾發布重大資產重組預案，計劃收購君天恒訊100%股權。彼時，君天恒訊估值為10.8億元。7月12日，朗科智能發布公告，宣布終止上述重大資產重組。

值得關注的是，在結束上述重組事宜后，君天恒訊估值再度提高。

根據收購預案，11月17日，共青城浩翔將其持有的君天恒訊8%的股權以9000萬元的價格分別轉讓給汪琦、陳羲，君天恒訊整體估值提升至11.25億元。

而根據評估報告，截至評估基準日2017年9月30日，君天恒訊整體估值約為12.54億元，較2017年6月增值2.82億元，增幅29.01%；與朗科智能收購價格相比，君天恒訊三個月增值1.7億元，增幅也達到15.74%。

對此，博敏電子相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，交易價格的確定受市場環境、交易條款、交易模式等多種因素的綜合影響，2017年以來，君天恒訊業務保持快速發展勢頭。

股份鎖定安排有差異

與朗科智能披露的方案相比，本次收購中，君天恒訊原股東所持有的股份鎖定安排變化明顯。

根據收購預案，本次收購完成后，共青城浩翔、共青城源翔所持博敏電子股份共分3期解鎖。其中，當審計機構出具業績承諾實現情況專項報告及共青城浩翔、共青城源翔按照其與相關方簽署的《盈利預測補償協議》約定履行完畢2018年業績補償義務時，共青城浩翔可解鎖通過本次交易取得的博敏電子股票總數的30%減去當期應補償股票數。

與之類似，在履行完畢2019年和2020年業績補償義務后，共青城浩翔可分別解鎖持有的博敏電子股票總數的35%。

但在朗科智能的重組預案中，共青城浩翔的股份解鎖期原本共分為5期。

根據朗科智能重組預案，自君天恒訊第一期《專項審核報告》出具之日，若君天恒訊2017年扣非后凈利潤達到或超過共青城浩翔承諾凈利潤，或履行完畢當年補償義務之日，共青城浩翔可解鎖其通過本次交易獲得的朗科智能全部股份的20%。

自君天恒訊第二期、第三期《專項審核報告》出具之日，若君天恒訊完成2018年及2019年業績承諾或履行完畢補償義務，共青城浩翔可分別解鎖持有的朗科智能股份的20%和30%。

同時，交易鎖定期安排還約定，自君天恒訊第三期《專項審核報告》以及《減值測試報告》出具之日起12個月、24個月且履行完畢當年補償義務之后，共青城浩翔可分別解鎖公司持有的朗科智能股份總數的20%和10%；若2017年未實施完畢上述收購，則承諾年度順延。

這意味著，2018至2022年間，共青城浩翔可解鎖的朗科智能股份的比例分別為20%、20%、30%、20%和10%，解鎖期限為5年。

對此，上述負責人表示，本次交易的鎖定期安排符合相關規定，有利于保護其他股東利益。

財務數據存疑

除鎖定期安排外，本次收購預案中，君天恒訊各項財務數據差異產生的原因更應引起關注。

根據博敏電子的收購預案，2015年和2016年，君天恒訊經營活動產生的現金流量凈額分別為-3450萬元和2074萬元，投資活動產生的現金流量凈額分別為-28萬元和-179萬元。

但朗科智能披露的重組預案顯示，2015年和2016年，君天恒訊經營活動產生的現金流量凈額分別為4693萬元和742萬元，投資活動產生的現金流量凈額分別為-8603萬元和1671萬元。

對比可知，本次收購預案中，君天恒訊2015年經營活動產生的現金流量凈額較前次披露減少8143萬元，2016年增加1332萬元。

同時，君天恒訊2015年投資活動產生的現金流量凈額增加8575萬元，2016年減少1850萬元。

需要指出的是，在兩份預案中，君天恒訊的營業收入和凈利潤金額差異并不十分明顯。

根據博敏電子的收購預案，2015年和2016年，君天恒訊實現的營業收入分別為1.45億元和1.17億元，凈利潤分別為2461萬元和2111萬元。

朗科智能披露的重組預案則顯示，2015年和2016年，君天恒訊實現的營業收入分別為1.43億元和1.17億元，凈利潤分別為2522萬元和2041萬元。

經計算可知，本次收購預案中，君天恒訊2015年營業收入增加237萬元，凈利潤減少61萬元；2016年，公司營業收入減少54萬元，凈利潤增加70萬元。

令人不解的是，在營業收入和利潤表現差距較小的情況下，君天恒訊的現金流量差異為何如此顯著？

更為關鍵的是，不同的現金流量數字變化趨勢所反映的是公司經營態勢的改變，現金流量的變動趨勢同時還會構成影響投資人投資決策的判斷依據，君天恒訊的真實盈利質量究竟如何？

對此，上述負責人表示，君天恒訊2015年、2016年現金流量表三項細分活動之間的調整屬于審計調整的正常范疇。

配套融資有玄機？

在重組問詢函中，君天恒訊的經營模式同樣引來監管關注。

根據收購預案，君天恒訊采用輕資產模式運作，公司自身不具備生產能力，產品生產環節主要依托外協加工。

數據顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，君天恒訊對前五名供應商的采購金額占比分別為93.88%、98.82%和98.36%。其中，公司對前兩大供應商的采購金額合計占比分別為81.86%、81.51%和85.98%。

與采購情況相似，君天恒訊的客戶同樣集中。數據顯示，2015年、2016年和2017年1-9月，君天恒訊對前五大客戶的銷售收入占比分別為98.5%、98.94%和99.74%。其中，公司對前兩大客戶的銷售收入占比分別為94.57%、94.46%和98.53%。

由此引發的關注是，本次收購過程中，博敏電子還計劃募集配套資金5.75億元。其中，3.5億元用于君天恒訊研發中心建設、大功率電機驅動電源器件的模塊化等5個項目建設。

財務數據顯示，截至2017年9月，君天恒訊資產總計2.45億元，其中固定資產僅為249萬元。

以輕資產經營模式運作的君天恒訊是否真的需要大筆募資?

除此之外，君天恒訊預期盈利的可實現性，成為本次監管部門關注的核心問題。

根據業績補償協議，君天恒訊第一大股東共青城浩翔承諾，2018-2020年，君天恒訊實現的扣非后凈利潤金額將分別不低于9000萬元、1.13億元和1.41億元。

但財務數據顯示，2015年和2016年，君天恒訊實現的營業收入分別為1.45億元和1.17億元，凈利潤分別為2461萬元和2111萬元。

2016年，君天恒訊營業收入和凈利潤分別減少2826萬元和350萬元，分別同比下滑19.49%和14.22%。

對此，上述負責人表示，技術研發能力是君天恒訊的核心競爭力之一，其經營模式未發生改變且前景良好。

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