本刊特約作者  孫老濕／文

A股有家上市公司，自2010年上市到現在，利潤穩步增長了9倍，但是股價卻只上漲了1倍多一點，這是什么原因？筆者認為，這是這家公司過去的戰略出現重大挫折所帶來的后果。

這家公司就是湯臣倍健（300146.SZ），國內膳食補充劑類保健品行業的龍頭。

去美國出差、旅游的朋友替人代購的三個最常見的產品分別是：蘋果手機、Coach包包和保健品。無論是沃爾瑪、Target，還是奧特萊斯的GNC/VitmainWorld，以及最大的藥店CVS、Walgreen，都會有整貨架的琳瑯滿目的各種保健品供挑選。

保健品市場如此之大，自然令人心動。湯臣倍健就在這種背景下問世了。

定位明確

湯臣倍健的創始人梁允超大學畢業進入中醫保健品太陽神工作，后離開創辦湯臣倍健。

先看美國前兩大行業巨頭的情形。

大名鼎鼎的GNC最新年報顯示，員工數已經達到16000多人。營業額雖然已經顯出了頹勢，但還有25.4億美元之多，雖然凈利潤是虧損2.86億美元，但2016年有一項4億多美元的一次性資產減值，不算這項的話，利潤大概是2億美元，跟前兩年比略有下降。

但其市場表現卻令人驚訝，GNC的股價從兩年前的51美元一路跳水到現在的5.1美元，90%的市值已經灰飛煙滅，而總市值目前才3.55億美元，折合人民幣不到24億元。

要知道，GNC有7000多家店鋪，約160億元人民幣的營業額，全年大概能賺13億元人民幣，市值僅約24億元人民幣。放在A股，市值會有多少？

再來看看另一個行業巨頭：NBTY，中文名字“自然之寶”，可能有些人是知道的。自然之寶屬于Alphabet所有，因后者于2015年退市，所以目前只能看到自然之寶2013-2015年的財務狀況。從2013年到2015年，自然之寶的營業收入分別是31.63億美元、32.05億美元和32.26億美元，雖然比GNC多了一點，但3年來也是停滯不前。凈利潤從2014年開始就已經虧損累累了。

自然之寶市值是多少？它在2010年被凱雷以3.6億美元收購，于2017年7月份賣給了大名鼎鼎的股權投資企業KKR，價格沒有披露，不過凱雷應該是沒有賺到什么錢。

根據年報信息，Alphabet 60%營業額在美國，而GNC是85%在美加，所以簡單計算一下，美國市場僅這兩家的銷售額差不多在40億美元，折合人民幣約260億元，是目前湯臣倍健的10倍以上（2016年全年是23.09億元）。

再看看湯臣倍健的利潤，2015年達到6.20億元，已經快到GNC一半。看2017上半年的架勢，如果能夠繼續保持，全年沒準超過GNC。

對比湯臣倍健的歷年營業額，最高峰2016年達到23億元，折合美元3億多，是自然之寶的1/10，是GNC的1/8！

筆者根據GNC和自然之寶的報表，可以大概算出GNC的核心利潤率約14%，而自然之寶只有約7%，但湯臣倍健的核心利潤率幾乎都在30%以上，2016年也達到26%，2017年前三季度更是創出高達36%的核心利潤率。

渠道失利

湯臣倍健一路是怎么走來的，不如從它的歷年年報中解讀。

2010年年報稱，截至當年年末，“公司銷售終端數量達到13000多個，較2009年年底增加5700多個，公司產品成功進入了83家全國百強連鎖藥店和11家全國百強商業超市”，“公司從2009年開始借鑒國際膳食營養補充劑行業巨頭NBTY和GNC的成功經驗，積極拓展銷售模式，在國內膳食營養補充劑行業開設營養中心”，“公司連鎖營養中心已有223家，較2009年年底增加95家”。看來，從一開始的戰略，無論是產品還是市場，都是照著美國同行的套路來的，自然之寶（NBTY）的渠道為王戰略，GNC的直銷為王戰略，湯臣倍健同時展開。

2011年年報顯示，截至當年末，“公司銷售終端數量達到21000多個”，“公司連鎖營養中心已有438家，較2010年底增加215家，是目前國內膳食營養補充劑連鎖營養中心數量較多的企業。”因此，2011年的工作就是照著“正確”的方向繼續前進。

到了2012年年報，這是公司啟動“市場整理年”主題的第一年，由粗放式向精細化管理過渡，放緩了連鎖營養中心開店的進度。連鎖營養中心定位為種子業務，短期內不單純以盈利為目的，截至當年末，“ 公司連鎖營養中心已有583家，較2011年年底增加145家。其中，直營店增至192家，聯營店增至385家。”

2013年，繼續落實“市場整理年”主題，實施精細化管理策略，截至當年末，“公司連鎖營養中心已有747家，較2012年年底增加164家。”“不以盈利為目的”地繼續擴大場所。

很快，2014年年報披露，對連鎖營養中心項目進行業務收縮，截至當年末，連鎖營養中心已有657家，較2013年年底減少90家。

2015年年報破天荒發布了創始人董事長梁允超的講話：“我們正在進入一個可以稱之為‘一路向C’的時代。那個視寶潔和可樂為營銷管理天條的年代已經終結，現在進入一個沒有標桿的時代！一個呼喚英雄的時代！”梁董事長為什么有這一番講話？答案在這里：“報告期內，根據公司戰略規劃和經營發展需要……關閉所有的營養中心自營店。”

就這樣，5年時間，宣告追隨GNC的戰略徹底失敗。

直營連鎖遭遇滑鐵盧，湯臣倍健終于在2015年才意識到網購的重要性了。新動作開始了。2015年2月，公司設立全新互聯網子公司廣東佰悅網絡科技有限公司，負責運營專供電子商務的膳食補充劑新品牌和一些細分領域品牌的線上業務。

2015年4月，公司推出科學貴細藥材領導品牌“無限能”。據公司稱，“無限能”通過差異化策略進入更加廣闊的中草藥滋補品市場。看來，梁董事長重新回頭，轉而關注中藥保健品了。

2015年，湯臣倍健還有如下動作：合作發起設立互聯網醫療公司北京桃谷科技有限公司，合資收購移動健康管理平臺上海臻鼎電腦科技有限公司，投資入股跨境電商平臺深圳市有棵樹科技有限公司，投資入股北京極簡時代軟件科技有限公司，投資入股大姨嗎實體公司，投資入股珠海市藍海之略醫療有限公司，投資入股上海凡迪生物科技有限公司。

接下來的2016年，公司又有什么大動作？年報披露，“2016年3月，公司與NBTY共同設立合資公司，占比60%，NBTY將原有在中國市場的自然之寶（Nature's Bounty）和美瑞克斯（Met-RX）兩大品牌的業務以及跨境電商業務注入合資公司。”

這屬于重磅戰略轉型，第一次開始不只做自己的產品，也做洋買辦了，但是自然之寶擁有數十個品牌，拿下兩個最大的會不會引狼入室，給自己引進一個巨無霸競爭對手？所以，公司稱，“根據健之寶（香港）有限公司《股東協議》的補充協議，公司收購NBTY下屬從事跨境電商業務的諾天源（香港）貿易有限公司100%股權”。所有品牌銷售都會通過這個合資公司，諾天源是自然之寶中國市場的操盤公司，所以其他品牌即使不是由湯臣倍健運作，利潤應該還得從合資公司擼一把羊毛。

不過，湯臣倍健為什么不聯合GNC？因為自然之寶是渠道為王策略，而GNC是開店直營策略，從梁允超否定寶潔的講話中可以推斷，GNC在中國市場成功的可能性不大，湯臣倍健不會遭遇GNC這個對手的狙擊。

看看最新的2017年中報，“公司實施‘電商品牌化’策略，復制線下的差異化競爭優勢到線上，不斷強化公司在電商渠道的競爭優勢。‘湯臣倍健’主品牌嚴格推行‘保線下、保價格、保品牌’ 的‘三保’核心原則，在2017年首次增加電商渠道專供產品，從線上QS專供品發力，保持并擴大‘湯臣倍健’品牌在電商保健食品領域的領先優勢。與公司旗下運動營養細分品牌‘GymMax健樂多’及合資品牌‘自然之寶’和‘美瑞克斯’等共同發力，通過多品牌化策略， 搶占更多線上份額。”短短一段文字，一共出現四次電商、三次線上，就知道公司要發動大戰役了，果然，“雙11”大戰中，湯臣倍健宣稱，“100臺iPhone 8任意送”，并號稱“前1小時平均第1分鐘送一臺”！

然而商場是不確定性最強的一種游戲，9月28日，控制萬億美元資產的全球領先股權投資基金KKR正式交割完成購買自然之寶。KKR會接受2016年達成的合資公司、由湯臣倍健完全控制美國膳食補充劑唯一的救命市場中國市場嗎？KKR會什么行動都不采取嗎？

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