在近日召開(kāi)的天風(fēng)證券年度投資策略會(huì)上，天風(fēng)證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝對(duì)未來(lái)投資策略做了展望，展望2018，劉煜輝認(rèn)為，無(wú)論是債券還是股票，一句話概括就是“重復(fù)著今年的故事”。對(duì)于所謂抄底所謂成長(zhǎng)小股票的風(fēng)格轉(zhuǎn)化，劉煜輝并不太相信這個(gè)邏輯，因?yàn)?a href="http://www.clothingreviews.net/jinrong/" target="_blank" class="keylink">金融周期在未來(lái)一年發(fā)生變化的可能性相當(dāng)小。

但劉煜輝也表示，金融信用周期對(duì)政府決策來(lái)說(shuō)，未必那么緊張。中國(guó)的國(guó)運(yùn)綿長(zhǎng)源于新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)化，“現(xiàn)在清毒降火，脫虛回實(shí)，上升200個(gè)bp就損國(guó)運(yùn)了？除非中國(guó)的國(guó)運(yùn)靠的是放貨幣、搞泡沫。但顯然不是，所以19大報(bào)告高度自信，前所未有之定力。”

會(huì)議實(shí)錄

大家上午好！首先非常歡迎大家能夠出席天風(fēng)一年一度的投資策略會(huì)，借此機(jī)會(huì)和大家分享最近的一些形而上的觀點(diǎn)，供大家批判。

我最近一直都在體會(huì)“元亨利貞”其中的含義，很深哈。 “元亨利貞”關(guān)鍵是在這個(gè)“貞”字，貞什么意思呢？堅(jiān)固、堅(jiān)決、堅(jiān)定、誠(chéng)信。好運(yùn)勢(shì)、好彩頭要持續(xù)，必要堅(jiān)決、堅(jiān)定和誠(chéng)信；于國(guó)何嘗不是如此，國(guó)祚昌盛，國(guó)運(yùn)綿長(zhǎng)，必須要抱定改革之決心和信念。

去杠桿是目前的首要任務(wù)，按照央行的口徑，中國(guó)銀行表內(nèi)外創(chuàng)造出460萬(wàn)億的信用規(guī)模亟待清理。

從最近十九大的文件中有一句話可以看得出來(lái)，十八大（包括十八屆三中全會(huì)）的文件，關(guān)鍵的一句話是“發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用和更好發(fā)揮政府作用”，但是十九大時(shí)這句話的表述有所變化，變成了“發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用，更好發(fā)揮政府作用”，加一個(gè)逗號(hào)，中文的語(yǔ)境就有了變化，重心變?yōu)楹竺娴?ldquo;更好發(fā)揮政府作用”，這說(shuō)明危機(jī)感還沒(méi)有過(guò)去，現(xiàn)在中國(guó)還是在一個(gè)反危機(jī)的過(guò)程中。

我判斷中國(guó)從過(guò)去兩年的產(chǎn)業(yè)供給側(cè)（房子去庫(kù)存、上游供給壓縮）進(jìn)入了“信用供給側(cè)”、“金融供給側(cè)”。從產(chǎn)業(yè)層面對(duì)環(huán)境污染征稅，到信用供給側(cè)、金融供給側(cè)層面實(shí)際上是對(duì)債務(wù)和信用的污染征稅，實(shí)際上就是加息。我們看到對(duì)債務(wù)和信用污染征稅，具體的對(duì)應(yīng)就是三個(gè)方向。第一個(gè)抬高長(zhǎng)端利率，現(xiàn)在十年期國(guó)債到4%，國(guó)開(kāi)到5%，這個(gè)過(guò)程是不是結(jié)束了？我覺(jué)得向上幅度可能有限，但是時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。巍峨和迤邐都是中文形容山勢(shì)的，巍峨更像是明斯基，我們這個(gè)體制下只可能是迤邐，不會(huì)太高，但會(huì)峰巒起伏，層巒疊嶂，這是一種美麗的“折磨”。第二個(gè)是“流動(dòng)性溢價(jià)”變“流動(dòng)性折價(jià)”，這個(gè)在A股中非常明顯的，中證1000趨勢(shì)上要跌穿2015年股災(zāi)的最低點(diǎn)，中等偏大的股票中證800也只是一個(gè)震蕩偏弱的趨勢(shì)，跑得最好的就是萬(wàn)得做的白馬股100指數(shù)，一騎紅塵，一點(diǎn)都不回撤，絕對(duì)的牛市，背后反映的實(shí)際上是金融做減法，金融去杠桿，流動(dòng)性溢價(jià)到折價(jià)的過(guò)程。大家擁抱流動(dòng)性、擁抱確定性，給確定性更多的溢價(jià)。就是“流動(dòng)性溢價(jià)”到“流動(dòng)性折價(jià)”。第三個(gè)就是把不動(dòng)產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”，凍住的不僅僅是房子的交易，而是房子作為抵押品未來(lái)創(chuàng)造貨幣金融的能力。

目的只有一個(gè)，就是降地租、降要素價(jià)格。最近美國(guó)減稅了，日本也跟著減，很多人都在呼吁政府減稅。在我看來(lái)，中國(guó)政府在現(xiàn)有的預(yù)算財(cái)政盤子下減稅空間不大，政府的支出都是剛性的，如果只減收入的話，財(cái)政就不能平衡，所以對(duì)中國(guó)來(lái)講，核心不是減稅，而是降地租、降要素價(jià)格，但降地租、降要素價(jià)格背后對(duì)應(yīng)的其實(shí)是信用收縮的過(guò)程。

如果中國(guó)的地租和要素價(jià)格進(jìn)入下行趨勢(shì)，我們或會(huì)看到老老實(shí)實(shí)貢獻(xiàn)人力資本、智力資本、貢獻(xiàn)企業(yè)家精神的人會(huì)慢慢地好起來(lái)，以高杠桿影響市場(chǎng)秩序的玩家終將收到處罰。這或是大白話的新時(shí)代中國(guó)。

19大后，我們看到金融去杠桿前所未有之定力。

最近大家最頭疼的是利率的上升，特別是10月份以后利率上升的幅度超出了絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者的預(yù)期。前兩周我參加了七八個(gè)銀行的同業(yè)會(huì)，大家都看不清楚明年的發(fā)展，所以最近同業(yè)會(huì)開(kāi)得特別多，無(wú)論是大行、股份制還是城商行、農(nóng)商行，這七八個(gè)銀行的會(huì)議都有所涉及，共同的感受就是現(xiàn)在銀行真沒(méi)錢，大家都在儲(chǔ)備子彈過(guò)冬。一方面是七八月份以來(lái)，中國(guó)的宏觀政策導(dǎo)向出現(xiàn)了明顯收斂的變化，財(cái)政收斂了，壓了很多的項(xiàng)目，包括銀行，有些下半年擬投放的項(xiàng)目明顯都?jí)毫讼聛?lái)了，因?yàn)闆](méi)有額度了，在等明年的額度，大家都在儲(chǔ)備子彈。

另一方面就是資管新規(guī)，最近業(yè)內(nèi)都在提意見(jiàn)。中國(guó)廣義的資管行業(yè)規(guī)模大約是116萬(wàn)億，包括銀行的，還有其它各種私募，基金子公司、券商、信托，現(xiàn)在要搞穿透，不能建資產(chǎn)池，不能期限錯(cuò)配。中國(guó)所謂的大資管，大家看到最近5年我們干的實(shí)際上都是“銀行的影子”。存款的資金來(lái)源和貸款的項(xiàng)目資源都是銀行的，中間是各種嵌套，資管的技術(shù)無(wú)非是各種琳瑯滿目的各種合約的條款設(shè)計(jì)。所以簡(jiǎn)單講是銀行表內(nèi)信用擴(kuò)張欲望的延伸，延伸形成的資產(chǎn)都是重資產(chǎn)，重資產(chǎn)化已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了，這100多萬(wàn)億雖然有一些重復(fù)計(jì)算的，大家可以想到這些資產(chǎn)里面都是什么東西，無(wú)非就是地方政府的基建投入項(xiàng)目，另外就是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，這些都是重化的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)投放下去之后必須要銀行有一筆長(zhǎng)期資金跟著它、圍著它轉(zhuǎn)，不轉(zhuǎn)的話，就會(huì)進(jìn)入龐氏的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)壓力需要釋放出來(lái)。這些資產(chǎn)在資管新規(guī)下面一定有一些資產(chǎn)得回來(lái)，要么轉(zhuǎn)標(biāo)，資產(chǎn)證券化，要么在銀行的表內(nèi)要騰一塊地方，無(wú)論是增量還是存量，你得把它接回來(lái)。萬(wàn)一資管新規(guī)下，資管發(fā)的產(chǎn)品老百姓不愿意買，因?yàn)槔习傩召I的就是用銀行短的理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品去套長(zhǎng)資產(chǎn)，三個(gè)月、六個(gè)月的剛兌的產(chǎn)品他愿意買，現(xiàn)在你不能讓他期限錯(cuò)配，讓他買3年、5年的產(chǎn)品，收益率又標(biāo)得不清楚，老百姓看不懂，老百姓從來(lái)不看資產(chǎn)池里有什么資產(chǎn)，他就看銀行的信用，他把這個(gè)當(dāng)存款買，所以你一下子讓他關(guān)心這個(gè)資產(chǎn)池里對(duì)應(yīng)的是什么資產(chǎn)、什么收益，這樣的產(chǎn)品不一定賣得出去，你賣不出去的，要么就轉(zhuǎn)標(biāo)，要么就得銀行回到體內(nèi)。所以銀行現(xiàn)在都在做準(zhǔn)備，為了釋放壞賬風(fēng)險(xiǎn)，得在未來(lái)明年的增量的盤子里找一塊地方，把外面掛的資產(chǎn)接回來(lái)，不能讓它暴露。

這一接回來(lái)，銀行頭寸就相當(dāng)緊張，明年的預(yù)算頭寸相當(dāng)緊張。我跟業(yè)內(nèi)的人了解下來(lái)，明年銀行配債的意愿應(yīng)該是過(guò)去5年的冰點(diǎn)，現(xiàn)在國(guó)債十利率到4%，國(guó)開(kāi)到5%，沒(méi)有幾個(gè)銀行有大興趣的。沒(méi)有一個(gè)配置盤作為堅(jiān)實(shí)的支撐，經(jīng)過(guò)這一年多的市場(chǎng)調(diào)整，交易盤已經(jīng)很謹(jǐn)慎了，要出現(xiàn)明確的信號(hào)能夠引動(dòng)交易盤發(fā)動(dòng)一波進(jìn)攻非常困難，在這個(gè)情況下，我覺(jué)得債券今年的狀況會(huì)在明年繼續(xù)延續(xù)，只不過(guò)大家操作的中樞有可能要發(fā)生變化，今年大部分操作的平臺(tái)中樞是3.5、3.6%，從現(xiàn)在開(kāi)始到明年，中樞很有可能上移到4%。國(guó)債如果進(jìn)入4%以后，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)一定也會(huì)發(fā)生重大的影響。在最近兩周的市場(chǎng)上大家已經(jīng)看得很清楚了，國(guó)債收益率過(guò)4%，白馬、藍(lán)籌股的PE從十多倍現(xiàn)在炒到30多倍，面對(duì)國(guó)債利率4%的水平，25倍市盈率以上，進(jìn)入一個(gè)比較劇烈的震蕩狀態(tài)，很正常。

最近兩周，白馬藍(lán)籌股回撤較大，進(jìn)入震蕩狀態(tài)，這背后都是金融條件的變化，我在4月份的時(shí)候有一次會(huì)議曾經(jīng)講過(guò)“鈍刀和剃刀”，信用收縮從三個(gè)方向表現(xiàn)出明確的力量，現(xiàn)在看來(lái)開(kāi)始顯性化，而且力量的釋放只會(huì)越來(lái)越強(qiáng)、越來(lái)越明確。所以到今天這個(gè)位置再來(lái)預(yù)測(cè)接下來(lái)或者明年的利率，我覺(jué)得現(xiàn)在意思不大了。晚了。

我當(dāng)時(shí)講到三個(gè)方向，第一是金融監(jiān)管，從最近資管新規(guī)的角度看，我個(gè)人覺(jué)得政策出發(fā)點(diǎn)一直是照顧銀行的、幫銀行緩解壓力。老百姓不接受凈值，就退回去定期存款不就得了，監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)是某種程度上恢復(fù)金融壓抑，還是讓老百姓多做點(diǎn)貢獻(xiàn)，是幫重資產(chǎn)化的銀行緩口氣，沒(méi)想到大伙不領(lǐng)情，同業(yè)、資管干出這么大的規(guī)模，金融創(chuàng)新搭一個(gè)架子就能參與經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造財(cái)富的分享，這多好，所以大家都不愿意回去了。既想要緩口氣（負(fù)債利率下來(lái)），又忍不了打一針的疼，那只有拖延到央行放水了。但顯然央行的態(tài)度是極不情愿的，今年八九月的時(shí)候，央行的態(tài)度已經(jīng)非常明顯了。當(dāng)時(shí)在中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)很大的變化，就是利率和匯率出現(xiàn)了背離，這在之前是根本沒(méi)出現(xiàn)過(guò)的。八九月份隨著美元指數(shù)的暴跌，人民幣被動(dòng)的升值，我們看到境外確實(shí)有很多錢通過(guò)債券通以及其它的途徑進(jìn)中國(guó)，以獲取中國(guó)的高息的貨幣。錢進(jìn)了國(guó)內(nèi)，但是國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)的利息在八九月份是上升的，利率和匯率是背離的，這中間只有一個(gè)解釋，就是央行不意愿干預(yù)外匯，從銀行手上把外匯收過(guò)來(lái)，變成基礎(chǔ)貨幣的投放，形成外匯占款。所以這些進(jìn)來(lái)的錢反而成了銀行體系的資金占用。銀行體系沒(méi)錢，所以利息上升。從這個(gè)事你就可以看到央行的態(tài)度。

最近一個(gè)月大家都在講凈值管理，是按成本法計(jì)還是按市值法計(jì)，無(wú)非就是想延長(zhǎng)過(guò)渡期。但它的市值是一樣的，面臨的情況擺在那里，有100多億的理財(cái)散落在外，這些資產(chǎn)一年半載以后都面臨一個(gè)安置的問(wèn)題，只不過(guò)是時(shí)間上、彈性上的問(wèn)題。

第二是房地產(chǎn)，把不動(dòng)產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”。過(guò)去18年，中國(guó)的房子只漲不跌，所以沒(méi)有人翻越過(guò)拐點(diǎn)，這回不太一樣，并不是簡(jiǎn)單地增加交易的摩擦性，凍住的是資產(chǎn)背后的流動(dòng)性，凍住的是資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造貨幣信用的能力。比方調(diào)控前抵押一處房產(chǎn)可以申請(qǐng)到市值70%的抵押貸款，調(diào)控后就會(huì)考慮進(jìn)去流動(dòng)性耗散狀態(tài)，下折率可能只能降至30%，甚至不能作為合格的抵押品被銀行接受，這就是金融信用的收縮。

還有一點(diǎn)是美國(guó)的牽引。大家看到美國(guó)現(xiàn)在加息了，6月份我們召開(kāi)了一個(gè)論壇，對(duì)于利率變化的判斷，除了我以外，其他人都帶有強(qiáng)烈的主觀情結(jié)，特別是對(duì)美國(guó)利率的判斷，回過(guò)頭來(lái)想，大家的情緒化是比較嚴(yán)重的。美國(guó)利率未來(lái)怎么走，他們說(shuō)了一個(gè)笑話，跟美聯(lián)儲(chǔ)主席的身高是一致的。大家可以看看，最高的那個(gè)叫沃爾克，那是一頭最強(qiáng)硬的鷹，曾經(jīng)把利息提到14%，最矮的是耶倫，她只有1米55，我們看到美國(guó)的國(guó)債去年大家唱零利率的時(shí)候，國(guó)債十最低差不多也跌到了1.55%。今年宣布提名鮑威爾，他的身高比伯南克、耶倫稍微高一點(diǎn)。我們要注意鮑威爾對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，他認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在上升通道中，盡管由于技術(shù)的革命、供給側(cè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)函數(shù)的變化使得目前的上升通道比歷史經(jīng)驗(yàn)中每一次要平緩很多。但這和薩默斯的判斷相左，薩默斯認(rèn)為美國(guó)現(xiàn)在面臨的是“長(zhǎng)期停滯的陷阱”，轉(zhuǎn)化為政策對(duì)應(yīng)的是反對(duì)結(jié)束低利率狀態(tài)。而鮑威爾會(huì)延續(xù)目前貨幣政策正常化節(jié)奏，鮑威爾表示美國(guó)這一輪加息至少要持續(xù)至2019年中期，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率將接近3%。當(dāng)然考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度并不強(qiáng)，隨著貨幣政策正常化的不斷推進(jìn)，美國(guó)有可能迎來(lái)歷史上更長(zhǎng)時(shí)間的利率平坦化曲線。長(zhǎng)端利率踟躕不前，隨著短端利率不斷抬升，19年中期，達(dá)到3.5%的位置比較正常的感覺(jué)。目前中美十年期國(guó)債利差為150個(gè)bp，我們假設(shè)中國(guó)央行比較積極地進(jìn)行流動(dòng)性管理，壓長(zhǎng)端，兩國(guó)利差縮小到50個(gè)bp，4%咫尺之遙。所以在2019年中期之前，中國(guó)見(jiàn)到4%是很合理的，可能這是一個(gè)新常態(tài)。

第一次見(jiàn)到4%的時(shí)候，大家有新鮮感，畢竟是三年時(shí)間第一次見(jiàn)到4%，如果以后變成一個(gè)新常態(tài)，就沒(méi)有感覺(jué)了。我覺(jué)得這個(gè)方向是非常明確的，中國(guó)在過(guò)去的一兩年中間，我們主要進(jìn)行的是產(chǎn)業(yè)層面的供給側(cè)，政策的重心在十九大前后已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，從產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)轉(zhuǎn)向金融的供給側(cè)，我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)層面，對(duì)環(huán)境污染中國(guó)在征稅，其實(shí)更重要的是我們已經(jīng)啟動(dòng)了金融信用對(duì)債務(wù)的污染征稅的過(guò)程，這就是金融去杠桿。這個(gè)過(guò)程某種程度上已經(jīng)打開(kāi)，資本市場(chǎng)在今年已經(jīng)呈現(xiàn)出兩個(gè)明顯的特征：

一方面是在中國(guó)無(wú)論哪類資產(chǎn)，權(quán)益也好、債券也好、房子也好，共同表現(xiàn)出一個(gè)明確的特征，換手率、流動(dòng)性越來(lái)越低，這一點(diǎn)對(duì)證券公司的影響最大，因?yàn)榇蠹也唤灰祝瓉?lái)這個(gè)市場(chǎng)的明星基金經(jīng)理都是“快槍手”、“敢死隊(duì)”，一年換手百分之幾百，現(xiàn)在都境界升華了，講價(jià)值投資，講核心資產(chǎn)，抱著股票不動(dòng)窩，換手率從百分之幾百降得非常低，包括一些做短線非常厲害的公募，現(xiàn)在都只有20%、25%的換手率。從這一點(diǎn)就說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，所有的資產(chǎn)在過(guò)去一年中間呈現(xiàn)的特點(diǎn)是換手越來(lái)越低，流動(dòng)性越來(lái)越低。

另一方面是從交易策略來(lái)講，過(guò)去一年“傻瓜式”策略最成功，無(wú)論是權(quán)益還是債。就拿債來(lái)說(shuō)，從去年8月份的債災(zāi)以來(lái)，有一個(gè)策略效率最高，就是滾著存單做回購(gòu)。但凡動(dòng)了一些交易的凡心，覺(jué)得自己經(jīng)驗(yàn)很牛，就會(huì)碰到運(yùn)氣不好的情況。股票也是一樣，你抱著最上面那條灰線（白馬100），不下車、不折騰，它就一點(diǎn)都不回撤。但凡動(dòng)了一點(diǎn)凡心，中途下車，就失去了再次上車的機(jī)會(huì)。

“傻瓜式”、高流動(dòng)性、低交易策略變得有效率，為什么資產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)變成這兩個(gè)特征呢？其實(shí)背后很簡(jiǎn)單，就是金融周期的變化。今天商業(yè)研究報(bào)告。也拿生產(chǎn)函數(shù)中的那些個(gè)要素慢變量：人口、紅利之類的，去對(duì)應(yīng)交易的投資策略，跟價(jià)值投資、核心資產(chǎn)類似，為扯而扯。知道生產(chǎn)函數(shù)中的全要素是怎么煉成的嗎，一將功成萬(wàn)骨枯，技術(shù)泡沬破裂，溢出，公共品，全社會(huì)使用該技術(shù)的邊際成本大幅下降。全要素就化蛹成蝶了。朱格拉說(shuō)過(guò)度的信用擴(kuò)張和收縮而致周期（周期的唯一來(lái)源），熊彼特和朱格拉最終萬(wàn)物歸一。大類交易策略對(duì)應(yīng)的只有一個(gè)事，金融周期的判斷。

2013—2015年為什么是小市值股票橫行天下？大家買“故事”、買小市值，業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)和股價(jià)之間沒(méi)有什么關(guān)聯(lián)性。2013—2015年，中國(guó)的商業(yè)金融系統(tǒng)都在加杠桿，整個(gè)商業(yè)金融系統(tǒng)都在進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，大家都在承擔(dān)干風(fēng)險(xiǎn)的事情，股票的交易只是其中的一個(gè)剪影，它的表現(xiàn)形式就是大家買“故事”，愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2016年10月份到現(xiàn)在，我們看到最上面這條灰色的線（白馬100）一騎紅塵，一點(diǎn)都不回撤，絕對(duì)的牛市，它的背后是金融做減法，金融去杠桿，是金融大監(jiān)管、金融收縮，在這樣一個(gè)條件，在金融周期這樣一個(gè)時(shí)間段，對(duì)應(yīng)著交易行為，大家的風(fēng)險(xiǎn)都是收斂的。整個(gè)系統(tǒng)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)都是收斂的，都不擴(kuò)張，反映到股票市場(chǎng)就是大家找確定、找現(xiàn)金流。抱團(tuán)形成越來(lái)越多的“確定性溢價(jià)”。

美國(guó)的情況何嘗不是如此，美國(guó)的S&P500今年上漲了20%，這里面70%的貢獻(xiàn)來(lái)自于五大科創(chuàng)加上中國(guó)的阿里巴巴，因?yàn)檎麄€(gè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)在發(fā)生改變，互聯(lián)網(wǎng)血拼的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，流量分割的結(jié)束，供給側(cè)的革命形成資源和要素非常迅速地向科創(chuàng)巨頭聚合和集中，現(xiàn)金流流向他們，就是所謂的貝加爾湖效應(yīng)。美國(guó)今年也是一大批股票跌了百分之三四十，漲的就是那6家公司。

全球從金融周期的角度，中國(guó)和美國(guó)之間的金融周期只是慢了半個(gè)節(jié)奏，美國(guó)走得更快一些，領(lǐng)先大概一個(gè)半身位，但總體來(lái)講，整個(gè)的金融周期是進(jìn)入到明確的收縮的狀態(tài)。當(dāng)然金融周期的變化對(duì)于政府來(lái)講，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)講，對(duì)資產(chǎn)交易來(lái)講，當(dāng)然大家是很痛苦的。我個(gè)人的判斷，無(wú)論是債券還是股票，要讓我說(shuō)明年的事，我就一句話，“重復(fù)著今年的故事”。雖然股票會(huì)有些變化，畢竟利率上到4%以后，在上面這條灰線會(huì)從一個(gè)趨勢(shì)逐步進(jìn)入一個(gè)震蕩的狀態(tài)，但這個(gè)交易模式要發(fā)生改變，錢要從這條灰線出來(lái)，去買那些已經(jīng)跌了很多的所謂成長(zhǎng)的股票發(fā)生風(fēng)格的轉(zhuǎn)化，我不太相信這個(gè)邏輯，因?yàn)樗慕鹑谥芷谠谖磥?lái)一年發(fā)生變化的可能性是相當(dāng)小的。

但是，金融信用周期對(duì)政府決策來(lái)說(shuō)，未必那么緊張。因?yàn)橹袊?guó)的國(guó)運(yùn)綿長(zhǎng)源于新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)化，2015年都經(jīng)歷過(guò)來(lái)了，源于政治核心。現(xiàn)在清毒降火，脫虛回實(shí)，上升200個(gè)bp就損國(guó)運(yùn)了？除非中國(guó)的國(guó)運(yùn)靠的是放貨幣、搞泡沫。但顯然不是，所以19大報(bào)告高度自信，前所未有之定力。

你要看現(xiàn)在的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們光從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看宏觀，只能看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在就是一幅分裂的畫(huà)卷，一半是海水，一半是火焰，你要是看統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，你看到的就是一張老年人的心電圖，起伏越來(lái)越低，直到最后變成一條平行線。但你如果把這條平行線后面的結(jié)構(gòu)打開(kāi)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他是一個(gè)小伙子的內(nèi)心，心潮澎湃，分裂是非常劇烈的。我們就看產(chǎn)值，中國(guó)的電子產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)、通訊產(chǎn)品都有15%的增長(zhǎng)速度，但是看中國(guó)的重化工、礦業(yè)，都是負(fù)增長(zhǎng)，兩個(gè)合在一起就是那條老年人6%的沒(méi)有波折的心電圖的曲線。再看中國(guó)的消費(fèi)，中國(guó)網(wǎng)上的消費(fèi)增速35%，網(wǎng)下的消費(fèi)只有6%的增速，所以合在一起就是一條10%的平行線，我們看不出什么東西，如果不看結(jié)構(gòu)，一點(diǎn)東西也看不出來(lái)。

最近高盛寫(xiě)了一篇文章，我覺(jué)得這篇報(bào)告還是很不錯(cuò)的，分析得很細(xì)，他把中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)分成四塊：新興工業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)升級(jí)、健康產(chǎn)業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)的增速在30%以上，新興工業(yè)、健康產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)升級(jí)板塊都以20%以上的速度增長(zhǎng)。再看看中國(guó)的GDP，比2012年掉了一大半，如果用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)去衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)，三大指標(biāo)（工業(yè)產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資）呈現(xiàn)“周期鈍化”，和12年的高點(diǎn)名義值相比已經(jīng)掉了一大半，這就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

今天你俯瞰中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一定是一幅“分裂”的畫(huà)卷。一半是海水，一半是火焰。如果光看海水，那就是三大評(píng)級(jí)公司戴著有色眼鏡看中國(guó)，看到的是中國(guó)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)的商業(yè)銀行之間在一個(gè)債務(wù)的泥潭中痛苦的撕扯，龐氏壓力的上升、利率的上升。但是你看到中國(guó)的另一面，它的新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、新平臺(tái)、新模式、新業(yè)務(wù)勃勃生機(jī)、欣欣向榮。我認(rèn)為信息革命、互聯(lián)網(wǎng)就是中國(guó)的國(guó)運(yùn)，它這次革命就是為中國(guó)2035年重登世界的巔峰做準(zhǔn)備，我們的國(guó)運(yùn)綿長(zhǎng)是有堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)的。

過(guò)去5年政府做的最大的基礎(chǔ)設(shè)施的投資，就是把14億人用一個(gè)巨大的網(wǎng)絡(luò)有效地連接在一起，人和人之間的連接，人和物的連接，物和物的連接，萬(wàn)物聯(lián)通形成的就是一個(gè)數(shù)據(jù)的海洋，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型、新業(yè)態(tài)的創(chuàng)生的土壤依托的是數(shù)據(jù)，這是和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)最本質(zhì)的區(qū)別。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)依托的是土地、傳統(tǒng)的資本品，把這14億人連接起來(lái)，形成一個(gè)數(shù)據(jù)的海洋，資本再投入下去，包括傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域由于國(guó)進(jìn)民退，被擠出來(lái)的資本，有些事情是冥冥之中的，被擠到到數(shù)據(jù)海洋這個(gè)肥沃的土壤當(dāng)中，這就是創(chuàng)新的力量。悄然改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，這個(gè)過(guò)程我認(rèn)為正在加快，沒(méi)有衰竭。特別是5G，3G、4G時(shí)代中國(guó)是追隨者，美國(guó)在前面領(lǐng)跑，制定規(guī)則。5G是中國(guó)人領(lǐng)航，5G數(shù)據(jù)傳輸?shù)男蕦⑹?G的10倍到100倍，中國(guó)已經(jīng)領(lǐng)先美國(guó)和歐洲半個(gè)身位，這是一項(xiàng)基礎(chǔ)工程。中國(guó)在明年年底5G的試驗(yàn)將在20—30個(gè)中心城市鋪開(kāi)，美國(guó)到明年年底準(zhǔn)備在5個(gè)城市展開(kāi)試驗(yàn)。歐洲大概比中國(guó)要慢5年。5G應(yīng)用之后，這就是肥沃土壤又一輪創(chuàng)新，包括AI、無(wú)人駕駛、工業(yè)4.0、中國(guó)2025，依托的是更高效率的數(shù)據(jù)傳輸，所以這個(gè)方向還在加快，這就是國(guó)運(yùn)的綿長(zhǎng)。

今天中美兩個(gè)超級(jí)新經(jīng)濟(jì)大國(guó)，科創(chuàng)巨頭對(duì)峙之勢(shì)已經(jīng)形成，美國(guó)的GAFA對(duì)峙中國(guó)的BATX。這些科創(chuàng)的巨頭滲入數(shù)十個(gè)不同新產(chǎn)業(yè)，早不是網(wǎng)上賣賣東西的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之類的概念了，形成了巨大的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，行業(yè)、技術(shù)、世界，都沒(méi)有邊界。從基于位置的本地服務(wù)、數(shù)字醫(yī)療、到互聯(lián)網(wǎng)金融、新零售、新娛樂(lè)、智能硬體、芯片研發(fā)均有大量資本布局。它們打破網(wǎng)絡(luò)和現(xiàn)實(shí)的邊界，活躍于線上線下的各種場(chǎng)景，它們跨越軟硬體邊界。從電子到汽車生態(tài)都已經(jīng)嶄露頭角。

過(guò)去40年全球發(fā)生了三個(gè)事：全球化、互聯(lián)網(wǎng)（技術(shù)革命）、金融創(chuàng)新（深化），中國(guó)人獨(dú)占其二，特別是第一個(gè)事中國(guó)人搭上了最后一班末班車，卻贏得了最大的紅利。第二個(gè)事就是為中國(guó)人醞釀國(guó)祚綿長(zhǎng)的，5G可能還要加快。第三個(gè)是金融創(chuàng)新，我們把其他國(guó)家四十年干的事濃縮至七八年時(shí)間，卻干出一大堆“銀行的影子”，真正驅(qū)動(dòng)新舊轉(zhuǎn)換的資本市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，所以我們現(xiàn)在努力在改正。

總而言之，我認(rèn)為利率接下來(lái)的變化，阻礙不了中國(guó)重登世界巔峰的國(guó)運(yùn)綿長(zhǎng)。

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