資本市場改革變奏： 回歸國情， 不再聚焦注冊制

以“新時代資本市場法治建設”為主題的第六屆“上證法治論壇”近日在上海舉行，證監會主席助理黃煒出席并對新時代資本市場發展建設做了詳細介紹。從監管表態和會議議題來看，資本市場改革的節奏，已經從此前大步邁進市場化，回歸到更深度結合中國資本市場基本面的新步調。

上一屆法治論壇舉行于三年前，彼時正值本輪新股發行體制改革啟動初期，論壇內容也完全聚焦于IPO注冊制改革。而本屆論壇，是在十九大及全國金融工作會議之后，對資本市場改革發展頂層設計與總體規劃的反思及展望。

“這次會議的議題比較分散，覆蓋各個方面，體現了一些新時代的特征。”上海對外貿易大學法學教授李文莉在會后接受第一財經記者采訪時表示，與會專家討論認為，無論是借鑒哪個國家、哪個市場的模式，都要結合中國國情，結合中國資本市場的基本面。

她還表示，參會人士包括證監會、交易所、法院以及眾多法學界人士，會上沒有明確提出“注冊制”，但大家比較有共識的看法是，無論是什么叫法，監管部門都會堅定不移推進股票發行節奏及以信息披露為中心的監管理念。

不能盲目照搬經驗

黃煒稱，要繼續穩步推進股票發行制度改革，立足于信息披露真實、準確、完整的規制邏輯，提高證券發行制度的市場適應水平，滿足不同類型、處于不同發展階段企業的融資需求。

他在論壇上表示，資本市場法治建設總體規劃包括七大方面，如何增強服務實體經濟能力、如何有效防控金融風險、如何迎接科技創新浪潮、如何進一步加強投資者保護、如何進一步強化違法責任追究、如何進一步健全資本市場監管體制機制，以及如何有序擴大資本市場對外開放。

對股票發行制度的表態，僅僅是他在闡述如何服務實體經濟時的一個細分內容。這與三年前上一屆法治論壇的情況截然不同。

2014年12月27日，第五屆“上證法治論壇”在北京舉行，主題為“依法治市：中國資本市場的現實選擇和推進路徑”。第一財經記者參與了會議全程，當時幾乎所有的討論都是圍繞證券法修訂及IPO注冊制展開。

2015年6月26日，黃煒在上海陸家嘴論壇上詳細介紹了注冊制的制度設計。這是注冊制方案內容首次向市場公開。

但是，過去三年間，隨著A股大起大落，改革節奏也從快速突進逐步回歸到謹慎、理性。

“政府與市場、公權與私權的關系，是法治討論避不開的問題。”李文莉對記者說，與會專家討論熱烈，但是有一個比較一致的看法，那就是不能盲目照搬，學習、借鑒國外先進經驗時，需要更加謹慎，也一定要結合中國的實際情況。

“美國是我們經常參考的一個市場，但是需要看到，美國的資本市場有其特殊的環境，比如司法救濟制度，是相對健全的。我們的背景和環境都是有差異的，想要一步到位比較困難。”她進一步表示，雖然監管層在會上沒有對市場化方向做出明確表述，但是隱含的意思還是比較明確的。

黃煒在會上專門提出一點，即表示要始終堅持從我國資本市場實際出發。具體而言，要堅定“四個自信”，針對不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度等薄弱環節，健全符合我國國情的資本市場法治探索形成中國特色的資本市場法律制度。

一位接近交易所的業內人士告訴記者，目前大家態度都比較“務實”。“其實大家不在乎叫什么名頭，也不在乎在哪里審。在會里審，也是調交易所的人去審。在交易所審，會里也會派人去審。”該人士說，關鍵是看實際上怎么推進、節奏怎么把握。

今年以來IPO審核保持高速進行，僅前10個月核準發行數量就超過歷史最高水平。預計到今年年底，長期積壓的IPO“堰塞湖”將消失，屆時IPO在審企業將主要為2017年新受理企業。

證券法亟待三讀

“這次論壇議題分為四組，大家都在提出問題，也有學者提出了批評意見或反思意見。”中央財經大學法學院教授邢會強在會后對第一財經記者表示，資本市場在經濟發展中地位重要，但是目前中國股市這頭大象的“腳鐐”太重、難以“起舞”。很多與會學者都呼吁加快證券法修訂，推進注冊制改革，為創新性企業上市掃清障礙，建設資本市場強國。

證券法修法與注冊制改革，實際上是一體兩面。無論是允許虧損企業上市，還是提高違法成本、加強投資者保護，都需要修訂法律條文來給予合法性。

過去三年中，內地市場提出多項改革措施，包括降低創業板上市門檻、新設戰略新興產業板、建立新三板向創業板的“轉板”制度等等，都因為市場波動及改革節奏調整而或放緩或擱置。

與此同時，香港市場的改革卻迅速落地。今年以來，香港交易所先是推出創業板改革方案，緊接著又拓寬上市制度，允許“同股不同權”的公司在主板上市。港交所行政總裁李小加也明確表示，此次改革可以為投資者帶來更多選擇，讓香港這個金融中心更有全球競爭力。

黃煒在論壇上稱，資本市場法律制度的完善涉及證券法、期貨法、公司法、刑法以及相關行政法律等多個部門法律。“當前，有關方面正在大力推進包括證券法修訂及其他相關法律、行政法規、司法解釋和部門規章的起草制定、修改完善等工作，”他表示，這是新時代資本市場法治建設的基礎性、關鍵性、引領性工作。

不過證券法修訂已大大晚于預期。2014年證券法修訂工作被列入立法計劃，2015年4月證券法修訂草案提請十二屆全國人大常委會一審。據法學界人士介紹，修訂草案共16章338條，其中新增122條、修改185條、刪除22條，主要包括五方面內容，其中明確了將實行股票發行注冊制。

依照立法慣例，法律草案在二審后一般就會“基本成型”。因此，在一審之后二審之前是修法關鍵期，但是證券法修訂卻在這一關鍵期遭遇了A股的巨幅震蕩。

直到今年4月，全國人大常委會終于對修訂案進行了二次審議。

“二審草案沒有向社會公開，在學者圈也沒有公開。從內部了解來看，相對一審草案是有些‘倒退’的。”李文莉告訴記者，比如對“證券”的定義，在目前的監管體制下，拓展“證券”的定義，同時也就會拓展監管范圍。但是一審時建議擴大范圍，二審又退回去了，態度比較保守。

不過，比較慶幸的是，這次黃煒在發言中又重新提出，“要緊緊圍繞供給側結構性改革和加快建設創新型國家的需要，從證券的法律屬性出發，合理拓展‘證券’范圍，努力為實體經濟和創新創業提供豐富的融資產品服務”。

中國法學會商法學研究會副會長顧功耘在論壇上就提出，我國資本市場中小板、創業板、新三板的推出為一批科技企業提供了制度支撐，但是部分科技企業還是不能在我國證券市場發行上市，說明證券法律仍不能完全適應科技企業成長的迫切需求，存在上市條件及公司治理要求較為剛性等問題。

為金融科技預留空間

“黃煒助理在發言中提到兩個‘預留空間’，一個是要為境內市場參與國際競爭提供法律制度空間，另一個是為鼓勵并規范科技創新預留制度空間。”李文莉對記者表示，這種前瞻性是值得肯定的，金融監管有針對性、不搞一刀切，是有利于市場創新發展的。

近兩年來，以互聯網、大數據、人工智能應用為主要特征的金融科技創新正在深刻地影響著資本市場，挑戰前所未有。要如何迎接科技創新浪潮？黃煒表示，法律制度要主動跟上科技進步的步伐，積極應對科技發展對市場監管帶來的全新挑戰，為鼓勵并規范科技創新預留制度空間。

具體而言，要厘清通過技術實現的證券交易的金融特性，按照全國金融工作會議提出的所有金融業務都要納入監管的要求，有針對性地安排監管制度，并為科技金融創新建立必要的容錯糾偏機制。

同時，要嚴懲濫用科技之名、行金融違法之實的行為，通過對違法行為特征的清晰勾勒，洞穿不斷翻新的違法行為的科技偽裝。

“當前市場中金融科技領域創新形式很多，從P2P、股權眾籌，到比特幣、ICO，條塊化監管體制下容易出現監管漏洞。”李文莉表示，監管部門有時候對一些金融創新的本質把握有偏差，有時候有規避。

在她看來，證監會主動提出擴大證券的范疇，在“一行三會+金融穩定監管委員會”的格局下，對金融科技帶來的問題，能夠實現更加有效的監管。

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