2017年5月，安徽萬朗磁塑股份有限公司向證監(jiān)會遞交了申報(bào)材料。這家公司2014-2016年凈利潤3060萬元、5361萬元和6130萬元，已符合主板上市的盈利條件。自成立以來，萬朗磁塑一直致力于冰箱塑料部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，系國內(nèi)生產(chǎn)冰箱門封的主要企業(yè)之一，主要服務(wù)于國內(nèi)外大型冰箱整機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，如國內(nèi)主流冰箱企業(yè)海爾、美的、海信科龍、美菱、三洋、晶弘等，以及國外主流冰箱企業(yè)伊萊克斯、惠而浦、LG、三星、日立等。業(yè)績良好，客戶知名，乍一看這個公司上市應(yīng)該是穩(wěn)穩(wěn)的，不過觀察君通過仔細(xì)研究發(fā)現(xiàn)了不少可疑點(diǎn)。

歷史上可能存在明股實(shí)債，短期內(nèi)估值波動巨大

2011年3月，東吳創(chuàng)投向萬朗磁塑增資6000萬元，增資價格為22元/出資額，持股12%。2015年10月，東吳創(chuàng)投將其所持的12%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人時乾中，轉(zhuǎn)讓價格為29.04元/出資額。

東吳創(chuàng)投是由東吳創(chuàng)業(yè)投資有限公司聯(lián)合幾個自然人和機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立的，該公司以自有資金對外進(jìn)行投資。通常會尋求通過IPO或并購等方式實(shí)現(xiàn)資金退出和收益。但是2015年，東吳創(chuàng)投卻提前將股份全部轉(zhuǎn)讓，其退出的年化收益率為7%。

正常來講，PE機(jī)構(gòu)與企業(yè)簽訂對賭條款都會約定8%以上的回購或補(bǔ)償條款，而東吳創(chuàng)投通過長達(dá)4年半的投資僅僅收獲了年化7%的收益就抽身離開。觀察君認(rèn)為東吳創(chuàng)投的這一項(xiàng)投資可能是明股實(shí)債，即表面是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)是債券投資。其與傳統(tǒng)的純粹股權(quán)投資或債權(quán)投資的區(qū)別在于這種投資形式雖然在形式上是以股權(quán)的方式投資于標(biāo)的企業(yè)，但本質(zhì)上卻具有剛性兌付的保本約定。

2015年12月，安元基金及4位自然人向萬朗磁塑增資2365萬元，增資價格為18.76萬元/出資額。這距離東吳創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓股權(quán)僅僅過去兩個月，萬朗磁塑的估值就大幅下調(diào)了35%。需要注意的是，安元基金系保薦機(jī)構(gòu)國元證券的參股公司（參股比例43.33%）。而后在2016年4月，萬朗磁塑再次按照18.76元的價格引入了新的投資人。由此可見，18.76元可能是當(dāng)時相對公允的價格。而東吳創(chuàng)投入股及退出的價格都明顯偏離正常水平。

美的、美菱同時是萬朗磁塑的客戶、供應(yīng)商

萬朗磁塑主要產(chǎn)品包括冰箱門封、吸塑產(chǎn)品和組件部裝產(chǎn)品等，廣泛應(yīng)用于國內(nèi)外知名的冰箱制造企業(yè)，如美的、美菱、海信科龍、海爾、三星等。

2015-2016年，美的一直是萬朗磁塑的第一大客戶，銷售占比分別為26.25%和37.92%，雙方的合作日漸緊密。同時，美菱股份也一直位列其前五大客戶之中。2016年，美菱股份成為萬朗磁塑第二大客戶，銷售金額達(dá)到9579萬元。

不同尋常的是，美的和美菱同時在還出現(xiàn)在前五大供應(yīng)商名單中。

2014年，萬朗磁塑的第一大供應(yīng)商是雪祺電氣，這是公司控股股東、實(shí)際控制人時乾中參股的企業(yè)，持股比例為45%。雪祺電氣同時也是2014年萬朗磁塑的第五大客戶。到了2015年，雪祺電氣就從前五大供應(yīng)商名單中消失，美的一躍成為第一大供應(yīng)商。萬朗磁塑主要從美的股份采購HIPS粒子、ABS料和高光劑等。同時，美菱股份也一直是萬朗磁塑的重要供應(yīng)商，為其供應(yīng)HIPS粒子、HIPS碎料和高光劑等。

萬朗磁塑從美的、美菱采購原材料，生產(chǎn)出門封、吸塑等產(chǎn)品，再銷售給美的、美菱。由此可見，萬朗磁塑的業(yè)務(wù)模式類似于來料加工業(yè)務(wù)。它充當(dāng)了美的、美菱的委托加工商角色。

在這種情況下，萬朗磁塑如何維持與美的、美菱穩(wěn)定的合作關(guān)系，將直接關(guān)系到其持續(xù)盈利能力和未來業(yè)績。此外，萬朗磁塑與美的、美菱的采購及銷售價格如何確定、是否公允，將是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

老板娘控制的企業(yè)與萬朗磁塑可能構(gòu)成同業(yè)競爭

公司實(shí)際控制人時乾中的配偶王怡悠控制著長城制冷、合肥太通、荊州太通、安徽太通等多家公司。這幾家公司主要從事家用電器制冷配件的生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品為冰箱、冷柜用蒸發(fā)器、冷凝器等。公司認(rèn)為王怡悠控制的公司與萬朗磁塑不構(gòu)成同業(yè)競爭，理由是這些公司屬于金屬制品業(yè)，而萬朗磁塑屬于橡膠和塑料制品業(yè)。

這個理由顯然是不成立的。根據(jù)證監(jiān)會多年來保代培訓(xùn)及窗口指導(dǎo)意見，僅僅從細(xì)分行業(yè)劃分及經(jīng)營范圍來判斷同業(yè)競爭是不可取的。需要從采購渠道、銷售渠道、生產(chǎn)過程所用的資產(chǎn)、技術(shù)等多方面來論證。在判斷上要實(shí)質(zhì)重于形式，從業(yè)務(wù)性質(zhì)、對象、替代性等角度進(jìn)行判斷。對于同業(yè)的判斷，可參考上市公司行業(yè)分類，產(chǎn)品服務(wù)之間的關(guān)系，供應(yīng)商、客戶、商標(biāo)之間的關(guān)系，做出專業(yè)判斷。舉個簡單例子，鉛筆生產(chǎn)企業(yè)和毛筆生產(chǎn)企業(yè)就可以認(rèn)為是同業(yè)競爭。

觀察君初步認(rèn)為，王怡悠控制的這些企業(yè)雖然生產(chǎn)的零部件與萬朗磁塑有較大差異，采購的原材料也有不同，但是下游銷售客戶極有可能是重合的。由此來看，是否構(gòu)成同業(yè)競爭還需要萬朗磁塑進(jìn)一步解釋說明。

用工情況不合規(guī)，勞務(wù)派遣用工人數(shù)與支出相去甚遠(yuǎn)

萬朗磁塑存在大量的勞務(wù)派遣用工情況。2014年末-2016年末，其勞務(wù)派遣用工人數(shù)分別為799人、1185人和117人，占國內(nèi)用工總數(shù)的43.31%、53.91%和7.81%。對此，萬朗磁塑給出的理由是為應(yīng)對員工流動性的特點(diǎn)及有效保障用工需求，提高管理效率。勞務(wù)派遣用工與合同用工實(shí)行同工同酬。隨著管理能力的不斷增強(qiáng)，公司逐步規(guī)范用工形式，在保證正常生產(chǎn)經(jīng)營的情況下，逐步減少了勞務(wù)派遣用工。

2014-2015年，公司有一半的員工均不是正式員工。這種情況違反了人力資源和社會保障部發(fā)布的《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》，其中規(guī)定“用工單位只能在臨時性、輔助性或者替代性的工作崗位上使用被派遣勞動者。……用工單位應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制勞務(wù)派遣用工數(shù)量，使用的被派遣勞動者數(shù)量不得超過其用工總量的10%”。直到2016年，勞務(wù)派遣人數(shù)占比才降到10%以下。可以看出萬朗磁塑為了合規(guī)而強(qiáng)行將勞務(wù)派遣用工大規(guī)模減少。但是真實(shí)情況確是如此么？

2016年末，在勞務(wù)派遣用工大幅減少的同時，公司的正式員工人數(shù)僅僅增加了417人，總員工人數(shù)較上年減少651人。在這種情況下，公司的生產(chǎn)還能維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)能和產(chǎn)銷量均有所提升，其合理性有待論證。

此外，觀察君從另外一個口徑發(fā)現(xiàn)了萬朗磁塑在勞務(wù)派遣方面的支付情況。

萬朗磁塑的勞務(wù)派遣主要是通過阜陽博亞人力資源服務(wù)有限公司來操作的。這家公司是由實(shí)際控制人時乾中的表兄邱伯付全資控股。2014-2016年，萬朗磁塑向阜陽博亞采購勞務(wù)服務(wù)的金額分別為2792萬元、4351萬元和3429萬元。

再來回憶一下萬朗磁塑的勞務(wù)派遣用工人數(shù)，從2015年的1185人下降為2016年117人，下降幅度高達(dá)913%。但是對應(yīng)的勞務(wù)派遣費(fèi)用卻僅僅下降了27%。這種不成正比的下降幅度，說明萬朗磁塑的真實(shí)勞務(wù)派遣用工人數(shù)可能并非117人。

此外，萬朗磁塑在承兌匯票的使用上也存在違規(guī)情況。總體來看，萬朗磁塑的業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，但是合規(guī)方面還存在較大問題，能否過會要看公司及中介機(jī)構(gòu)對于重點(diǎn)問題的進(jìn)一步解釋了。

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