幾經改革后，A股退市制度的框架與指標體系已基本形成，主動退市、強制退市實施機制均有案例落地，但“常態化退市”卻遠未真正實現 插圖/劉飛

[ 退市改革未來的一大助力，是來自于資本市場內外環境的改善。從嚴監管正重塑著市場投資邏輯。在IPO常態化發行和一系列新規重拳出擊下，“炒小、炒差”的殼股運作之風得到明顯遏制 ]

幾經改革后，A股退市制度的框架與指標體系已基本形成，主動退市、強制退市實施機制均有案例落地，但“常態化退市”卻遠未真正實現。

以過去十年為一個觀察期，A股退市企業有37例，但同期新上市企業數量近2000家，進出數據懸殊。實際上，若剔除吸收合并、要約收購等導致的退市，因觸發財務標準或重大違法而被強制退市的案例只有8起。形成鮮明對比的是，市場上仍存有一批財務狀況嚴重不良、長期虧損的“僵尸企業”，它們以各式花樣保殼而茍活，也是A股炒殼，甚至違法違規的高發地。

各方利益的博弈，是牽制退市改革推進與落地的關鍵。過去的“上市不易”，讓每一起退市都承擔著利益相關方的強大阻力；殼資源的稀缺，還不斷加劇殼股的需求與炒殼的動力。同時，對退市的共識還有待統一、中小股東權益保護等配套制度也待完善，這些都是導致“退市難”的原因。

然而，新一輪退市制度改革已在蓄勢啟動。兩會前，證監會就修改退市新規向社會公開征求意見，“放權”于滬深交易所來制定強制退市的執行細則。全國政協委員、證監會副主席姜洋也在日前公開吐露了“依法全面從嚴”的六字改革決心。

過去十年里未完成的改革，當前能否有所突破？近兩年來，IPO保持常態化發行，全面從嚴監管使得“炒小、炒差”之風明顯遏制，打擊資本市場違法違規力度不斷升級，交易所一線監管功能也開始顯效，投資者保護工作啟動。政策的推動加之市場的合力，讓這一輪退市改革不太一樣。

十年兩度改革，8股踩雷退市

過去十年，是回顧A股退市制度改革的一個窗口期。

若按照制度建設的進程，2008年、2012年、2014年這三個重要節點，標記著退市改革三個特點鮮明的階段。盡管其間兩度推進制度改革，但剔除吸收合并、要約收購等因素外，因連續虧損或重大違法行為而退市的上市公司僅有8家。

自2001年2月23日，中國證監會發布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》；當年4月，連續虧損4年的PT水仙被依法退市。由此，A股退市之門正式開啟。此后7年，Wind數據顯示，總計有57家上市公司被依法退市。其中，因連續虧損而退市的有42家，其他公司則因私有化、吸收合并而退市。退市制度效用開始發揮。

但行至2008年，退市制度卻一度“失靈”。Wind數據顯示，2008年至2012年的4年間，17只退市個股均因吸收合并而退出A股，無一股因連續虧損而退市。更嚴峻的是，市場“只進不出”并非是因為企業基本面無憂，而是眾多績差股通過施展“停而不退”的招數，規避退市。

從當時披露的公告來看，即便因連續虧損而暫停上市，上市公司仍可以通過調節財務指標而實現恢復上市，或利用補充材料而拖延期限。據不完全統計，2008年至2012年間，有35家企業在暫停上市后順利恢復上市，占過去十年恢復上市總數的60%。停而不退，讓A股的退市改革陷入停滯。

退市制度推出后的第一次改革，呼之欲出。2012年4月，滬深交易所就上市公司退市制度的方案公開征求意見，6月正式發布啟用。

新的退市方案，總體思路上是要完善退市指標，簡化退市程序。比如，針對此前“停而不退”的招數，此次調整增加了“扣非”標準和30個交易日內完成補充材料的要求；明確了連續三年凈資產為負或營收低于1000萬元、連續20個交易日收盤價低于股票面值的公司將終止上市。出具否定意見或無法表示意見的財務報表已被納入退市標準，其出現頻率還與退市風險警示、暫停上市以及終止上市直接掛鉤。

這一調整，改變了過往以利潤為單一標準的退市指標體系，對于推進退市制度的影響也立竿見影。2013年，*ST創智、*ST炎黃正式宣告退市，結束數年無虧損股退市的局面；但因新老規定劃分，這兩家公司退市的依據仍沿用2012年之前規則。2014年，由于連續三年虧損，*ST長油成為了2012年退市新政后首只退市個股，也是A股首家退市的央企。

*ST長油全稱中國長江航運集團南京油運股份有限公司。它的退市，很快成為了當年市場熱議焦點。一方面，盡管新政已頒布實施兩年，但當時退市改革效果仍不明顯。尤其是具備國企背景的上市企業，股東背景的特殊性更讓其與退市絕緣。長油打破了“不死鳥”局面，但在臨退市前通過大額計提加劇當年的虧損額度，讓市場仍抱有重新上市的預期，游資更上演扎堆豪賭的驚險一幕。央企退市，是退市改革的破冰，還是投機炒作的輪回，市場爭議不休。

另一方面，被證監會查處連續五年造假的南紡股份，其命運在當年也有了定論。由于并不符合當時適用的“最近三年連續虧損”退市標準，南紡股份未被暫停上市和直接退市。包括此前同樣嚴重違法而未退市的綠大地、萬福生科在內，A股退市制度迎來輿論的拷問。

2014年的退市制度改革，就在這種爭議中又一次往前邁進。

2014年7月，證監會就《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》（下稱“退市意見”）向社會公開征求意見，滬深交易所同步修訂上市規則。10月，退市意見正式發布和啟用。

退市意見堅持市場化的導向，確立了“主動退市”和“強制退市”兩大體系。主動退市，賦予了上市公司更大的自主決策權，與國際成熟市場接軌。強制退市又被細化為兩種類型；即因觸發交易類、財務類在內的退市指標，因欺詐上市、重大信息披露違法而被強制退市的兩大情形。退市意見中，證監會還放權于交易所：對欺詐發行和重大信披違法的上市公司，一年內交易所作出終止交易的決定。

退市意見的此次出臺、退市指標體系的完善，讓A股退市改革進入了新的階段。發布次年，*ST國恒因連續三年經審計凈利潤為負被暫停上市，保殼扭虧未果而最終退市。同年連續虧損四年的*ST二重主動退市，開A股先河。新都酒店因連續兩年被出具非標審計意見，在當年也被暫停上市，后因未符合深交所恢復上市條件而最終退市。

更大的突破，是因重大違法行為而強制退市的個股。在2011年至2014年間，公司多次偽造銀行承兌匯票，披露財務信息嚴重虛假的定期報告，虛增多項財務信息。2016年5月，*ST博元成為首只因重大信披違法而遭強制退市的個股。2018年，上市不足4年的欣泰電氣，IPO申請文件中相關財務數據造假、上市后披露的定期報告亦存在虛假披露，成為因欺詐發行而強制退市的首例，也是創業板首起退市案例。

“常態化退市”為何那么難？

兩輪改革之后，多元化退市指標體系其實已初步形成，主動退市、強制退市的實施機制也皆有案例落地。但從微觀執行情況來看，“常態化退市”卻并未真正實現。是什么在牽制退市制度的推進？

“上市時有多大的助力，退市時只會有更多的阻力。單單寄希望于政策的一方使勁，很難推動退市的大幅提速。上市公司是一家企業，更是一個極為復雜的利益共同體。”一位學者在回顧退市改革時總結道。

利益博弈帶來的阻力、殼資源背后的剛需、市場共識與配套制度仍待完善等等，都是導致“退市難”的原因。

多位接受采訪的學者與市場人士都表示，由于過去幾年“上市不易”，使得上市公司平臺成為了稀缺資源；每家面臨退市危機的企業，都受到多個利益相關方的影響。地方政府的行政干預、重要股東方的利益訴求、資本玩家的運作需要等，對退市形成強大的阻力。

從規則的執行情況來看，亦有專家指出，當前暫停上市、退市整理期等規則相當于“死緩”，為上市公司保殼提供了時間與空間；強制退市的情形下，交易和財務等指標也很容易規避。此外，退市還涉及中小股東利益維護及賠償，若涉及破產還會進一步帶來債務和員工安置等棘手問題，都使得企業盡力規避退市。

上市公司平臺的稀缺性，還造就了殼股在市場的地位。過去十年里，以ST股為代表的殼股，無忌于退市機制的威懾；或通過調節財務指標免于暫停上市，或在虧損暫停上市階段通過重組、變賣資產、會計調整等方式扭虧為盈。這些套路，更滋生著一批特殊的股民，專門押注ST股保殼、摘帽、借殼的套利者。

上海嚴義明律師事務所主任律師、神火股份獨立董事嚴義明認為，ST股殼資源的緊俏，和A股市場所處的發展階段密不可分；大量的企業涌向資本市場尋求發展，過往的IPO制度并不能滿足這一需求，借殼上市蔚然成風。

除此之外，他認為退市難，退市機制失靈也是多方角力所造成的。“上市公司股東不希望公司退市，從地方政府的角度也不希望，一個上市公司對于地方政府而言，理論上意味著可以無限地從證券市場調集資源，發展公司繼而發展當地經濟。”嚴義明對第一財經表示，在多方力量的“拔河”中，退市制度行進得并不容易。

改革再提速

改革愿景早已明確，政策與規則也基本成形，“常態化退市”如何才能實現？

就在3月2日，證監會宣布修改《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見。本次修改強調證券交易所的退市工作主體責任，加大退市執行力度。

具體來看，修改后，上市公司構成欺詐發行、重大信息披露違法或者其他重大違法行為的，證券交易所應當嚴格依法作出暫停、終止公司股票上市交易的決定。而此前退市意見中，有關上市公司因欺詐發行、重大信息披露違法暫停上市、終止上市具體情形等相關規定，也相應被刪除，交由交易所在后續工作中制定具體實施規則。

值得注意的是，在2014年退市制度意見發布時，證監會已對滬深交易所進行放權，對欺詐發行和重大信披違法的上市公司，一年內交易所作出終止交易的決定。不僅如此，近兩年來，交易所的一線監管功能還在不斷凸顯，加大對上市公司的日常監管力度。尤其是去年底對ST股保殼的大力審查，使得多家上市公司終止股權轉讓、資產出售等運作。

清華大學法學院教授、清華商法研究中心副主任湯欣向第一財經表示，這次退市意見的修訂內容，聚焦在因重大違法而強制退市的特定范疇。滬深交易所即將在未來推出的退市實施細則，值得市場關注。此外，在此前關于注冊制的制度討論中，交易所也被寄予審核上市申請的重任。“注冊制推出尚需時日，在退市實施機制中啟用交易所制定規則、執行退市決定，也可視為測試與練兵，助力設計股票發行與退市的市場化改革大棋局。”

武漢科技大學金融證券研究所所長、教授董登新表示，證監會向交易所“下放”權力，有利于推進市場層次的細分，提高證交所的自律水平，有利于提高退市程序的工作效率。

除了進一步完善退市制度建設，監管與市場對于推進改革的決心和立場也更為堅定。

在完善重大違法行為退市制度的同時，修改后的新規還將進一步加大對財務狀況嚴重不良、長期虧損、“僵尸企業”等符合退市財務指標企業的退市執行力度，促進上市公司不斷改善經營管理、提高信息披露質量、提升公司治理水平，夯實內在可持續發展基礎，助力供給側結構性改革。

證監會表示，下一步工作中將指導滬深交易所進一步嚴格落實退市決策主體責任，切實加強退市實施工作的統籌協調，堅決貫徹退市制度的規范要求，采取有效措施，切實做到“出現一家、退市一家”，堅決維護退市制度的嚴肅性和權威性。

在今年的兩會上，也有委員和代表再度呼吁盡快完善A股退出機制。日前，姜洋也公開吐露了“依法全面從嚴”的六字改革決心。

規則完善和加強執行是關鍵

就在近兩年，資本市場穩步推進的一系列工作，正讓退市制度改革迎來新的契機。

退市改革未來的一大助力，是來自于資本市場內外環境的改善。從嚴監管正重塑著市場投資邏輯。在IPO常態化發行和一系列新規重拳出擊下，“炒小、炒差”的殼股運作之風得到明顯遏制。交易所一線監管功能開始顯效，與此同時，打擊資本市場違法違規行為、加大日常監管和稽查執法的力度，也是近兩年證監系統的重點工作。投資者保護工作也全面啟動，糾紛調解、證券支持訴訟也不斷創新。

這一輪改革所面臨的另一大契機，是IPO的常態化發行。近期，監管層還調研摸底新經濟企業，多家科技創新龍頭企業也都公開表態有意回歸A股；較早之前，三六零已先行一步登陸A股，富士康也快速申報上會。A股市場在加速引進健康的“活水”。

進退有序，是成熟資本市場的運行機制；優勝劣汰，是市場發揮資源配置功能的標志。“退市與注冊制，是改革工作不可分割的兩面。只有讓‘活水’進來，殼的價值不斷消減、利益博弈，才有可能實現存量的有序退出；也只有當‘出口’無阻時，才可以實現‘入口’的通暢。”有學者在接受采訪時強調稱。

湯欣向第一財經表示，討論退市制度的改革，需要與注冊制結合起來去看。注冊制的穩妥推進，將逐步減少市場對殼股的需求，對建立合理的退市制度形成強有力的支撐；而退出渠道的疏通，有助于引入“活水”解決市場出口擁塞的后顧之憂，會更有利于注冊制的落地。

湯欣更強調，近期有關注冊制改革的國務院授權期限到期后延長兩年，進一步說明注冊制改革工作仍在穩步推進過程中，目標明確，這也將成為市場化退市機制逐步到位的新契機。

除了從上而下的政策推動，以及市場內外環境的全面改善，對于本輪退市改革而言，不斷完善標準規則、加強執行力度也頗為關鍵。

董登新就表示，退市機制的推行需要相關配套制度的配合與推進。以退市標準執行所依賴的財務指標為例，中介機構對上市公司財務報表審計把關不嚴，造成部分本應退市的上市公司以花樣手段粉飾報表，甚至個別公司以造假手段操縱報表，以求規避退市。解決這個問題，應該強化對會計師事務所等中介機構的審計報告的追責，并寫入相關法規。

退市制度中，“連續四年虧損”是重要的觸發標準之一；但每逢歲末年關，眾多連續兩年或三年虧損的ST股就依靠出售資產、政府補貼、沖回計提等“非經常性損益”將凈利潤由負轉正。

“上市公司的凈利潤很容易被‘非經常性損益’操縱或掩蓋，使得許多超級垃圾股經常利用‘二一二’的虧損方式永不退市。如果從這些公司的凈利潤中扣除非經常性損益后，它們中多數已經實際連續四年以上虧損。”董登新對于退市制度的新期待是，在“連續四年虧損”的退市標準中采用“扣非后凈利潤”指標，以此堵住制度漏洞，制裁制度套利者。

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