近期，CDR（中國(guó)存托憑證）這個(gè)塵封多年的話(huà)題又被推至風(fēng)口浪尖——不用私有化、拆可變利益實(shí)體（VIE）、從美國(guó)退市、再在A股借殼上市，BATJ等中國(guó)科技獨(dú)角獸就能回到中國(guó)。這對(duì)于渴望新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的A股充滿(mǎn)了吸引力。

2000年以來(lái)，CDR時(shí)有被提起，但最后都被擱置，遇到的挑戰(zhàn)是什么？DR（存托憑證）的起源地美國(guó)是怎么做的？各國(guó)又是如何實(shí)現(xiàn)DR和基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換和套利的？

以國(guó)際DR慣例為例，以美國(guó)為主上市地的公司A（基礎(chǔ)證券）也在英國(guó)發(fā)行了GDR（全球存托憑證），繼而就可以通過(guò)托管行將基礎(chǔ)證券和GDR自由轉(zhuǎn)換，若二者存在價(jià)差，通過(guò)轉(zhuǎn)換進(jìn)行的套利行為也會(huì)逐漸使價(jià)格趨同。

接近交易所的人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者透露，目前CDR的融資可能僅限于境內(nèi)，現(xiàn)階段要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換和套利有難度。

摩根大通90年前初創(chuàng)ADR

DR按發(fā)行或交易地點(diǎn)之不同，被冠以不同的名稱(chēng)，美國(guó)（America）的存托憑證就叫ADR，歐洲（European）的叫EDR，中國(guó)（Chinese）的自然就叫CDR。

CDR是指在境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供境內(nèi)投資者買(mǎi)賣(mài)的投資憑證，但CDR并不等同于IPO的概念。

DR最早起源于美國(guó)，即ADR。1927年，美國(guó)投資者看好英國(guó)百貨業(yè)公司塞爾弗里奇公司的股票，但由于地域的關(guān)系美國(guó)投資者投資該股票很不方便。于是摩根大通就設(shè)立了一種ADR， 使持有塞爾弗里奇公司股票的投資者可以把塞爾弗里奇公司股票交給摩根大通指定的、在美國(guó)與英國(guó)都有分支機(jī)構(gòu)的一家銀行，再由這家銀行發(fā)行給各投資者ADR。

這時(shí)，這種ADR可以在美國(guó)的證券市場(chǎng)上流通，原來(lái)持有塞爾弗里奇公司股票的投資者就不必再跑到英國(guó)拋售該股票；同時(shí)，要投資塞爾弗里奇公司股票的投資者，也不必再到英國(guó)股票交易所，而可以在美國(guó)證券交易所購(gòu)買(mǎi)該股票的ADR。

同時(shí)，每當(dāng)塞爾弗里奇公司進(jìn)行配股或者分紅等事宜時(shí)，發(fā)行ADR的銀行在英國(guó)的分支機(jī)構(gòu)都會(huì)幫助美國(guó)投資者進(jìn)行配股或者分紅，這樣美國(guó)投資者就省去了到英國(guó)去配股及分紅的麻煩。

從根本上說(shuō)，ADR的產(chǎn)生源于美國(guó)投資者的投資需求，解決了美國(guó)與境外證券交易制度、慣例、語(yǔ)言、外匯管理等方面不盡相同所造成的交易上的困難。近年來(lái)，美國(guó)投資者對(duì)于ADR的接受度越來(lái)越高，也成了他們?cè)诒就潦袌?chǎng)投資海外股票的主要渠道。

大家熟知的BAJ（百度、阿里、京東）實(shí)際上都是ADR，而非普通股。作為科技企業(yè)，它們當(dāng)時(shí)由于不滿(mǎn)足盈利或者“同股同權(quán)”的要求，因此通過(guò)VIE的方式在美國(guó)上市。而如今所說(shuō)的BAT回歸A股，也并不是沿用之前360通過(guò)拆VIE、從美國(guó)徹底退市、再借殼江南嘉捷重新在A股上市的路子，而是拿出部分股份在中國(guó)發(fā)行CDR。

其實(shí)，很多耳熟能詳?shù)闹袊?guó)企業(yè)除了是港股市場(chǎng)上市的紅籌股，更是通過(guò)ADR實(shí)現(xiàn)了美國(guó)上市，例如，南方航空、上海石化、東方航空、中國(guó)石化、中國(guó)石油、廣深鐵路、華能?chē)?guó)電等，多地上市也能實(shí)現(xiàn)多地融資、打響企業(yè)全球知名度的目的。

ADR換手率與全部美股基本持平。來(lái)源：廣發(fā)證券

值得一提的是，ADR的流動(dòng)性和交易活躍度并不比普通股低。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，美國(guó)ADR上市公司年日均換手率的中位數(shù)與全部美股基本持平；此外， 我們熟知的中國(guó)科技股獨(dú)角獸（BAJ等）日均換手率甚至高于美國(guó)的科技股獨(dú)角獸（臉書(shū)、亞馬遜、微軟、蘋(píng)果、谷歌等）。

全球DR的轉(zhuǎn)換與套利

其實(shí)，DR在海外并不算是新鮮事，而且DR的轉(zhuǎn)換和套利也是重要功能。

全球所有的DR形式均以美元作為交易幣種，選擇美元為交易幣種是因?yàn)樗勺杂蓛稉Q，從而可以連接基礎(chǔ)證券與存托證券兩個(gè)市場(chǎng)（即主上市地的基礎(chǔ)證券可以與DR之間實(shí)現(xiàn)自由轉(zhuǎn)換），而它們?cè)诓煌袌?chǎng)上的價(jià)格也應(yīng)趨于一致，否則就會(huì)有套利現(xiàn)象出現(xiàn)，最終也是價(jià)格趨同。

這一過(guò)程也實(shí)現(xiàn)了DR的發(fā)行（issuance）和撤銷(xiāo)（cancellation）。具體而言，經(jīng)紀(jì)商代表投資者，將基礎(chǔ)證券帶到托管行，并希望將其轉(zhuǎn)換為該公司在美國(guó)發(fā)行的ADR，這時(shí)托管行就相當(dāng)于向該經(jīng)紀(jì)商“發(fā)行”ADR；相反，如果是希望用ADR來(lái)?yè)Q基礎(chǔ)證券，那么托管行就會(huì)“撤銷(xiāo)”ADR。

ADR和基礎(chǔ)證券套利。來(lái)源：摩根大通

此外， 基礎(chǔ)證券和DR之間的套利也是國(guó)際上慣用的方式，有利于幫助二者收斂?jī)r(jià)差。例如，投資者發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)證券（10元）和其ADR（10.06）之間有較大的價(jià)差（套利空間），那么投資者可以借ADR，并且做空ADR（即以10.06的價(jià)格賣(mài)出ADR）；同時(shí)，投資者買(mǎi)入基礎(chǔ)證券（10元），最后毛獲利0.06元（10.06-10＝0.06），同時(shí)持有之前買(mǎi)入的基礎(chǔ)證券；此后，投資者在托管行將這一基礎(chǔ)證券換成ADR，并且要為每單位ADR支付0.03的手續(xù)費(fèi)，那么該投資者獲得0.03元收益，同時(shí)持有換得的ADR；最后，投資者將這一ADR歸還到最初借ADR處，并最終獲利0.03元。

摩根大通在此前一份報(bào)告中提及，套利者會(huì)增加ADR和基礎(chǔ)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，當(dāng)ADR始終較基礎(chǔ)證券呈折價(jià)交易狀態(tài)，投資者就會(huì)不斷涌入基礎(chǔ)證券，從而導(dǎo)致ADR被托管行撤銷(xiāo)，即ADR存量下降。

CDR或仍在試驗(yàn)階段

其實(shí)，中國(guó)并不缺乏發(fā)行DR的實(shí)踐基礎(chǔ)，不少中國(guó)企業(yè)也早已在美國(guó)發(fā)行過(guò)ADR。

這次CDR話(huà)題再起，主要原因在于A股市場(chǎng)因?yàn)镮PO發(fā)行機(jī)制等問(wèn)題，這幾年痛失BATJ、小米、網(wǎng)易、微博、攜程等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而港股和美股市場(chǎng)則成為新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)上市的主陣地，這也吸引全球資本源源不斷涌入這些市場(chǎng)。

2000年以來(lái)，CDR的呼聲便時(shí)有響起。當(dāng)時(shí)香港紅籌股CDR的提出，是紅籌股公司希望抓住CDR為其“海歸”謀捷徑。

2007年時(shí)，也有建議稱(chēng)，希望通過(guò)鼓勵(lì)在香港上市的H股公司到內(nèi)地發(fā)行CDR，從而開(kāi)通內(nèi)地投資者投資H股的渠道，同時(shí)也可以刺激紅籌股返回A股上市。當(dāng)時(shí)，各界認(rèn)為，CDR將有助于拉近A股和H股市場(chǎng)的差價(jià)，起到套利工具的作用。不過(guò)，這些提議當(dāng)時(shí)因?yàn)橹袊?guó)資本賬戶(hù)沒(méi)有開(kāi)放、人民幣不可自由兌換、股市體制不同而作罷。

目前，海外DR的轉(zhuǎn)換和跨市場(chǎng)套利對(duì)CDR而言仍存在一定距離。也有一種擔(dān)憂(yōu)是，套利者會(huì)源源不斷地低價(jià)收購(gòu)境外的股票，然后在境內(nèi)發(fā)行CDR，高價(jià)拋售，賺取利差，這將導(dǎo)致CDR將永遠(yuǎn)不會(huì)減少（即沒(méi)有撤銷(xiāo)的需求）。但套利的前提是，中國(guó)投資者可以自由投資境外股票（如美股），這點(diǎn)對(duì)于無(wú)QDII額度的投資者仍不成立。

而當(dāng)時(shí)一種積極的呼聲是，CDR以人民幣計(jì)價(jià)能夠大大推進(jìn)人民幣資本賬戶(hù)可兌換的進(jìn)程，提高人民幣的國(guó)際地位。

記者了解到，就現(xiàn)階段而言，CDR的交易和融資更可能僅限于境內(nèi)，此后“滬倫通”的GDR模式或?qū)θ蜣D(zhuǎn)換、套利作出更多的探索。未來(lái)，在資本賬戶(hù)開(kāi)放的條件成熟后，CDR或?qū)⒂懈筮M(jìn)展。

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