“兩會”期間，“新經濟”、“獨角獸”呈現刷屏模式，并在A股掀起不小波瀾。截至3月21日，“獨角獸概念”板塊3月以來累計漲幅已高達14.63%，而同期滬指漲幅僅為0.22%。

“獨角獸”概念板塊的大漲，與近期監管層頻頻表態有望推出CDR（中國存托憑證）幫助BATJ等互聯網巨頭回歸A股不無關系。業內人士在接受采訪時透露，目前證監會已經成立專門的CDR工作小組，篩選將回歸A股的“獨角獸”企業，首批回歸企業將集中于工業互聯網和人工智能領域，其中，阿里巴巴和京東有望成為首批通過CDR回歸的試點公司，兩家公司當前已經就國內發行CDR確定了保薦機構。而對于市場關注的CDR規則征求意見稿推出的時間點，業內人士預計最快將在“五一”前后出臺。

中央財經大學金融證券研究所所長、央視財經評論員韓復齡對《紅周刊》記者表示，相較于360復雜的借殼重組回歸A股路，海外內資股通過CDR“曲線”回歸，可以繞過復雜的法律程序和借殼運作，保留原有架構，發行成本更低，上市周期更短。就A股來說，BATJ等“獨角獸”的回歸將帶動國內新經濟板塊形成更強的板塊效應，加速內部分化，偽“獨角獸”概念股將逐步被證偽，但總的來說，象征意義或大于實際意義。

CDR漸行漸近征求意見稿最快有望5月推出

360借殼回歸A股、富士康IPO36天“閃電”過會、A股獨角獸概念股的爆發……隨著兩會以來“新經濟”和“獨角獸”話題的發酵，CDR（China Depository Receipt，中國存托憑證）的話題再次被熱炒。業內人士表示，從監管層近期對CDR的表態來看，CDR可謂漸行漸近，相關征求意見稿最早或將于5月份出臺，具體政策年內有望落地。

3月15日，證監會副主席閻慶民表示，中國存托憑證將很快推出，其是解決兩地法律、兩地監管的有效措施,有利于已上市、海外退市企業回A股上市。隨后，上交所和深交所也紛紛表態已做好相關準備。3月19日，上交所發文稱，2001年起，上交所即開始研究紅籌公司境內發行股票或CDR上市、戰略新興產業企業發行上市相關問題。目前，上交所已梳理形成了上交所層面的針對優質創新企業的上市和交易等業務規則。

根據定義，CDR指的是存券機構將在海外上市企業股份存放于當地托管機構后，在中國大陸發行代表這些股份的憑證。CDR與普通股類似，不僅可以在二級市場交易，還可以通過增量發行方式進行融資。憑證持有人實際上是寄存股票的所有人，其權利與原股票持有人相同，CDR可在交易所或柜臺市場交易。（見附圖）

“CDR實際上借鑒了ADR（美國存托憑證），ADR是1927年摩根銀行為了使美國投資者更為方便地交易外國股票而首創的。” 韓復齡在接受記者采訪時表示，除了ADR外,目前全球市場還有EDR(歐洲存托憑證)、HKDR（香港存托憑證）、SDR（新加坡存托憑證）、GDR（全球存托憑證）等。

《紅周刊》記者了解到，根據美國證監會的規定，注冊地在海外的公司不能在美國直接上市，因此采取ADR的方式進行IPO，例如阿里巴巴、百度、京東、微博、搜狗等公司。值得注意的是，ADR的流動性和交易活躍度并不比普通股低。根據Wind資訊數據，美國ADR上市公司年日均換手率的中位數與全部美股基本持平；此外，中國科技股獨角獸（BAJ等）日均換手率甚至高于臉書、亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌等美國的科技股獨角獸。

韓復齡表示，相對360的借殼重組回歸A股，CDR方式回歸A股可謂省時、省錢、省力：一方面，境外上市公司通過CDR方式在境內上市，可以繞過復雜的法律程序和借殼運作，在不違反A股準入規則的情況下在A股上市；另一方面，通過CDR，企業可維持VIE架構（協議控制）繼續正常在美國的股市發行股票和運作。而就時間成本而言，360借殼回歸A股耗時2年，通過CDR僅半年時間即可，回歸速度會明顯加快。“當前證監會已成立CDR專門工作小組，篩選通過CDR在A股上市的‘獨角獸’企業，預計5月份前后CDR證券意見稿就有望出爐。”韓復齡分析說。

著名經濟學家宋清輝在接受《紅周刊》記者采訪時也表示，相較于360回歸的策略，更傾向于CDR的方式回歸A股，“因為這樣有利于利用好境外規范的公司治理的環境，給內地企業樹立榜樣。不管從操作成本、時間成本以及保留架構等方面來看，CDR的方式優勢非常明顯，而且更為便捷。此外，CDR機制在維持匯率穩定方面也比拆除VIE模式具有優勢。”

互聯網巨頭回歸意愿強烈，阿里、京東最快有望6月發CDR

受制于A股傳統IPO制度的設計，如今以阿里巴巴、百度、京東、網易等互聯網企業為代表的“超級獨角獸”企業，因無法滿足A股對企業的盈利要求、不允許設置特殊股權結構等因素，紛紛出走選擇美國和香港資本市場。而如今CDR的推出，為一批盼“海歸”的新經濟公司帶來了新的機會。

目前市場傳言，第一批入圍CDR名單的8家企業分別為百度、阿里巴巴、騰訊、京東、攜程、微博、網易以及香港上市的舜宇光學。對此，各巨頭紛紛表態希望能夠國內上市。例如，騰訊當家人馬化騰在3月21日騰訊控股業績會上表示，如果條件成熟和其他條件允許的話，會考慮發行中國存托憑證（CDR）。阿里方面則對外表示，“我們在去美國上市那一天就說過，只要條件允許，我們就回來。這個想法沒有變過。”

值得注意的是，當前阿里巴巴和京東已經就國內發行CDR確定了保薦機構，其中京東CDR發行的保薦機構為華箐證券、中信建投證券，華泰聯合。阿里巴巴目前的保薦機構為中信證券，后續或會再確定一家聯席保薦機構。業內人士表示，當前這些保薦機構都已在為客戶準備材料,爭取今年6月發行CDR。

中信證券數據顯示，8家首批試點公司合計市值規模為7.85萬億元，假設發行10%市值規模的存托憑證，則首批試點CDR市場規模預計將達到7850億元。2016年末全球存托憑證市場總規模2.9萬億美元，其中中概股存托憑證規模8256億美元（5.24 萬億元）。目前滬深流通市值總規模約47.10萬億。“防風險背景下預計CDR會在監管控制下小幅穩步推進，無需過度擔憂其對股市資金分流的影響。”廣發證券首席策略分析師戴康分析說。

談起CDR回歸給A股帶來的影響，韓復齡分析說，互聯網“獨角獸”的回歸將對新經濟板塊形成帶動，帶動板塊整體質量提升。同時也將降低A股高質量成長股的稀缺性，促進成長股估值整體繼續回歸，當然成長股中的“偽獨角獸”也將逐步被證偽，內部優勝劣汰、表現分化。

海通證券荀玉根也表示，隨著新獨角獸通過“綠色通道”上市，海外科技龍頭回歸政策的逐漸完善，盈利估值匹配度更好的優秀標的逐漸在A股誕生，科技類行業IPO數量和市值占比將在A股市場逐漸升高。當然，A股科技股中估值和盈利不相匹配的偽龍頭將受到沖擊，不過新的科技股龍頭最終計入相關指數成分，未來指數將優化，為邁向新的高點打下堅實的基礎，吸引長期增量資金入場。

而在華創證券王君看來，正是由于A股科技股估值、質地與海外上市的獨角獸之間的差異，其回歸后或將引起資金拋棄當前中小創轉而追尋獨角獸回歸，并給予其更高的估值溢價。而僅考慮前15大已在海外上市的獨角獸當前總市值約11萬億，BATJ四大科技巨頭總市值約7.2萬億，按照A股科技股估值是美股2.8倍計算，或將對當前中小創造成20萬億的“吸血”。以史為鑒，其回歸歷程或將復制2004年騰訊回歸港股“一枝獨秀”、科技股“二八分化”的情形。

三大板塊機會值得關注

DR(存托憑證)作為一種趨勢，它的發展必然帶來某些行業的變化。目前業內相對統一的觀點是，具有先發優勢的中介機構以及獨角獸產業鏈公司龍頭有望從中受益。

宋清輝表示，在監管層對新業態新模式的大力支持下，CDR登陸A股市場指日可待。一旦CDR正式實行,無疑將給A股市場帶來影響：一是造成中概股在A出現估值溢價，因為市場資金很可能會拋棄當前相關個股轉而追逐“獨角獸”；二是給當前市場關注的A股中小創成長股帶來沖擊，多數中小創標的或將面臨擠泡沫壓力；三是投資機構整體配置比例將會出現變化，或偏向“獨角獸”。“整體而言，CDR的實行帶給A股市場的利大于弊，不但整個新經濟板塊的估值進一步抬升，而且有利于A股的長遠健康成長。特別是那些具有業績支撐的受益獨角獸上市的公司、龍頭券商，以及A股已上市的新經濟細分領域龍頭三大板塊將迎來投資機會。”宋清輝分析說。

目前存托憑證發行主要涉及存券機構和托管機構，其中存券機構是DR的發行人和DR的市場中介，作為DR的發行人，存券銀行在DR基礎股票的發行國安排托管銀行。在DR的交易過程中，存券機構負責DR的注冊和過戶，安排DR在登記結算機構的保管和清算。存券機構為DR持有者和基礎證券發行人提供信息和咨詢服務。而托管機構是由存券機構在基礎證券發行國安排的金融服務機構，根據存券機構的指令領取股息，并向存券機構提供需要的信息。就CDR而言，目前銀行和券商誰更適合成為CDR存券機構仍存爭議。

在韓復齡看來，目前我國多數券商在美國分支機構并不完善，相較而言，銀行在全球業務布局上會比券商更為合適。但在中信證券分析師田良看來，相對于商業銀行來講，我國證券公司更適合成為CDR存券機構。

不過，需注意的是，當前CDR的推出仍存在一些政策和技術方面的問題待解，如資本管控、減持退出、信息披露等。例如，DR的轉換和套利是其重要功能之一。但當前全球所有的DR形式均以美元作為交易幣種，因為它可自由兌換，而CDR如果以人民幣作為交易幣種，容易導致與境外基礎股票相互轉換問題，而一旦不能自由兌換將出現“同股不同價”的情況，這容易使得中國存托憑證成為投機炒作的工具。

針對此難題，業內人士建議可從額度范圍內的自由兌換，類似港股通額度管理，資本閉環交易；發行美元CDR，居民和企業以美元儲蓄參與，機構投資者以QDII額度參與；以固定規模發行不能互通的CDR。

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