財(cái)經(jīng)網(wǎng) 代松陽

近期川航事件引發(fā)了人們對(duì)航空輪胎的關(guān)注，凸顯了航空輪胎在飛行安全中的重要性，在輪胎制造領(lǐng)域，航空輪胎素來被稱為行業(yè)金字塔的頂端，對(duì)輪胎企業(yè)的研發(fā)能力、技術(shù)水平和制造工藝有著近乎苛刻的要求。而近期預(yù)披露的青島森麒麟輪胎股份有限公司招股說明書顯示其航空輪胎技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破，其IPO募投項(xiàng)目中，8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項(xiàng)目就成為了最大看點(diǎn)。

夾縫求生，中國(guó)輪胎制造企業(yè)面對(duì)的行業(yè)縮影

一方面以普利司通、米其林、固特異為代表的國(guó)際品牌壟斷高端市場(chǎng)，大部分中國(guó)輪胎企業(yè)只能擠在中低端市場(chǎng)薄利廝殺；另一方面則是近年來發(fā)達(dá)國(guó)家不斷發(fā)起的貿(mào)易摩擦和反傾銷調(diào)查。作為出口創(chuàng)匯大戶，輪胎制造企業(yè)如何突破低端薄利和貿(mào)易封鎖的二元掣肘，走出一條傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之路，是每個(gè)國(guó)內(nèi)輪胎制造企業(yè)需要思考的破局之題。

近日，青島森麒麟輪胎股份有限公司在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露招股說明書，擬發(fā)行不超6900萬股，募資11.09億元。募資用途集中在8萬條航空輪胎項(xiàng)目、研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還金融機(jī)構(gòu)貸款三大方向。

森麒麟成立于2007年12月，注冊(cè)資本5.8億，實(shí)控人為秦龍，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為高性能半鋼子午線輪胎和航空輪胎的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品在150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)銷售，旗下?lián)碛猩梓搿⒙泛健ELINTE（德林特）、GROUNDSPEED四大自主品牌，其中德林特在美國(guó)超高性能輪胎市場(chǎng)占有率為2.5%，是唯一上榜的中國(guó)品牌。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)梳理其招股書發(fā)現(xiàn)，身處重資產(chǎn)行業(yè)，森麒麟經(jīng)營(yíng)指標(biāo)存在較大隱憂：融資渠道過度依賴銀行債務(wù)融資，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率居高不下，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率明顯弱于同業(yè)上市公司，短期償債壓力大；產(chǎn)品銷路以北美歐洲兩大市場(chǎng)為重，經(jīng)營(yíng)易受到貿(mào)易摩擦影響。

但與此同時(shí)，森麒麟經(jīng)營(yíng)中不乏亮點(diǎn)：中高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)定位使其毛利率大幅高于同行業(yè)上市公司，成功突破航空輪胎制造技術(shù)、打破該領(lǐng)域外資壟斷，旗下智慧工廠成為工信部智能制造試點(diǎn)示范項(xiàng)目，是連續(xù)2年唯一入選的輪胎企業(yè)。

短期償債壓力大，貿(mào)易摩擦陰云環(huán)繞

輪胎制造作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，大幅擴(kuò)張產(chǎn)能必然帶來較大的償債壓力。招股書顯示，2015年-2017年森麒麟資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到69.62%、65.94%、63.63%，相比同行業(yè)上市公司50%多的平均水平明顯偏高，其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率則明顯低于同業(yè)上市公司平均值，報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用率更是達(dá)到4.76%、4.19%、4.18%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司平均水平。高企的財(cái)務(wù)費(fèi)用率也導(dǎo)致森麒麟期間費(fèi)用率高出同業(yè)上市公司平均值3-5個(gè)百分點(diǎn)。

近3年固定資產(chǎn)投資大幅增加和業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，給森麒麟帶來巨大營(yíng)運(yùn)資金壓力，囿于融資渠道單一，其短期債務(wù)融資金額較高。數(shù)據(jù)顯示，截止2017年末，森麒麟短期借款余額10.892億元，長(zhǎng)期借款余額7.918億元，1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.4115億元，2017年利息支出就達(dá)到1.1886億元，短期償付壓力明顯高于同業(yè)上市公司。

也許正因?yàn)槿绱耍梓氪舜蜪PO募資投向中，超過一半資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還金融機(jī)構(gòu)貸款。

據(jù)招股書測(cè)算，此次募資6.5億補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還貸款到位后，資產(chǎn)負(fù)債率可降低12.46%，接近同行業(yè)平均水平，其中2億元將用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款，按照6%年利率測(cè)算，將節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用1200萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低0.33%個(gè)百分點(diǎn)至3.85%，但仍高于行業(yè)平均水平。

招股書顯示，森麒麟未來將通過長(zhǎng)期銀行借款、股權(quán)融資以及經(jīng)營(yíng)積累等方式多渠道籌集資金，調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低短期償債風(fēng)險(xiǎn)，改善償債能力。

除了債務(wù)壓力，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)作為長(zhǎng)期環(huán)繞國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)的利空因素近期也有加劇趨勢(shì)。

最新消息是，歐盟委員會(huì)再度對(duì)從中國(guó)進(jìn)口卡車和公共汽車輪胎征收臨時(shí)反傾銷稅。美國(guó)前不久公布的500億美元關(guān)稅清單中，也明確包含多種輪胎制品。一旦中美貿(mào)易摩擦惡化，美國(guó)開啟加稅，中國(guó)輪胎企業(yè)勢(shì)必受到不同程度影響。

據(jù)招股書披露，森麒麟2015年-2017年在北美及歐洲市場(chǎng)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為72.9%、70.5%、74.3%。一旦未來貿(mào)易保護(hù)主義與國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇，森麒麟在北美和歐洲相關(guān)業(yè)務(wù)也將受到一定程度影響。

事實(shí)上，森麒麟在泰國(guó)設(shè)立工廠一部分原因也正是基于此種考慮，隨著泰國(guó)工廠業(yè)務(wù)大幅放量，可以明顯降低貿(mào)易摩擦對(duì)森麒麟的不利影響。

不過森麒麟在招股書中依然提示了可能存在的貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)：目前仍有部分海外市場(chǎng)訂單由青島工廠承擔(dān)，2015-2017年，青島工廠出口銷售收入均超過10億元，海外市場(chǎng)是青島工廠主要盈利來源，輪胎行業(yè)國(guó)際貿(mào)易摩擦如進(jìn)一步加劇，將不利于森麒麟青島工廠出口和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司

過去3年，森麒麟經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯示出良好成長(zhǎng)性。據(jù)招股書披露，2015-2017年森麒麟營(yíng)收實(shí)現(xiàn)連續(xù)增長(zhǎng)，分別為20.24億元、24.27億元、36.08億元，凈利潤(rùn)則分別高達(dá)1.329億元、3.096億元和3.926億元。

最令人吃驚的是森麒麟的毛利率水平。過去3年，森麒麟毛利率高達(dá)27.85%、31.99%、28.24%，而同業(yè)上市公司過去3年平均毛利率水平只有22.53%、21.23%、16.19%。

森麒麟招股書解釋其毛利率高于同行業(yè)的原因?yàn)橹悄苤圃炷Ｊ綉?yīng)用、主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷售渠道等因素。

智能制造模式應(yīng)用帶來勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，也刺激產(chǎn)品毛利率提升。據(jù)了解，森麒麟是較早一批落地智能制造模式的國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)，其智能制造實(shí)踐成果連續(xù)入選“2016年智能制造綜合標(biāo)準(zhǔn)化與新模式應(yīng)用”、“2017年智能制造試點(diǎn)示范項(xiàng)目”，也是連續(xù)2年唯一入選的國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)。

招股書顯示，2014年，森麒麟以智能制造模式完成青島工廠第二條生產(chǎn)線建設(shè)，通過智能制造實(shí)現(xiàn)輪胎制造“制動(dòng)化、信息化、智能化、數(shù)字化、可視化、可溯化”，打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及生產(chǎn)制造物聯(lián)網(wǎng)體系。

2015年，森麒麟泰國(guó)智慧工廠項(xiàng)目也正式投產(chǎn)。2016年泰國(guó)工廠營(yíng)收6.13億元，2017年?duì)I收16.48億元，同比增幅168.7%，2年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.526億、2.565億元，占公司合并凈利潤(rùn)比重達(dá)到了49.3%和65.35%，可以說森麒麟近2年利潤(rùn)出現(xiàn)跳升，泰國(guó)智慧工廠立下了汗馬功勞。

此外，招股書顯示公司2017年產(chǎn)能利用率93.53%，接近飽和，但青島和泰國(guó)工廠目前實(shí)際產(chǎn)能合計(jì)1768萬條/年，相比2700萬條/年的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，還存在近1000萬條產(chǎn)能釋放空間。招股書也預(yù)計(jì)，2018年青島智能化技術(shù)改造項(xiàng)目完成后，青島工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能可再提升500萬條/年。

除了智能制造和新產(chǎn)能增量釋放，財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)森麒麟招股書中還存在隱藏的利潤(rùn)增厚點(diǎn)。

森麒麟2017年資產(chǎn)減值損失一欄大幅計(jì)提了6415萬元，而此前的2016年和2015年這一計(jì)提數(shù)字僅為149萬元和1080萬元。

大幅差額來自于2017年原材料存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，2015年和2016年森麒麟原材料存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提金額均為0元，2017年這一數(shù)值猛增至5387萬元。

招股書顯示，這一計(jì)提動(dòng)作的源頭為森麒麟（泰國(guó)）一筆泰國(guó)國(guó)儲(chǔ)膠1.2萬噸中標(biāo)橡膠，因2017年暫無提貨計(jì)劃，基于謹(jǐn)慎性原則，對(duì)該批橡膠按視同直接用于出售的原材料計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備5387萬元。事實(shí)上，泰國(guó)工廠如果實(shí)現(xiàn)較早提貨，而橡膠價(jià)格也并未出現(xiàn)大幅向下波動(dòng)，該筆計(jì)提顯然會(huì)進(jìn)一步增厚森麒麟的年度利潤(rùn)。

森麒麟高毛利率的另一個(gè)重要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，招股書顯示，分類產(chǎn)品看，2017年，乘用車胎產(chǎn)品中毛利率最低的經(jīng)濟(jì)型乘用車胎也有21.86%，而特殊性能輪胎毛利率則高達(dá)53.16%，另一高端產(chǎn)品特種輪胎的毛利率更是達(dá)到驚人的65.99%，如此逆天的毛利率讓人覺得森麒麟不像是一家輪胎制造企業(yè)。

對(duì)此，森麒麟招股書的解釋是，相較于受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響明顯的全鋼子午線輪胎和斜交胎，公司100%收入來自于需求穩(wěn)健的中高端半鋼子午線輪胎和尖端產(chǎn)品航空輪胎。高性能乘用車胎銷售收入占比超50%，毛利率32%左右，而毛利率較高的輕卡輪胎、特殊性能輪胎銷售收入占比過去3年分別為5.46%、5.88%、8.26%，呈明顯提升態(tài)勢(shì)。此外，2017年特種輪胎中已實(shí)現(xiàn)航空輪胎銷售，盈利能力更強(qiáng)。

高端航空輪胎國(guó)產(chǎn)替代之路不平坦

航空輪胎作為飛機(jī)至關(guān)重要A類安全零部件，因其超高荷載力、耐沖擊、耐刺扎、耐高溫特性，技術(shù)壁壘要求極高，一直被視為輪胎制造領(lǐng)域“皇冠上的明珠”。

該領(lǐng)域長(zhǎng)期處于國(guó)際輪胎巨頭壟斷之下，米其林、固特異、普利司通輪胎分別占有全球市場(chǎng)份額的37%、20%、30%，其余所有品牌僅為13%。而在國(guó)內(nèi)航空輪胎市場(chǎng)，國(guó)際巨頭更是占據(jù)95%以上的絕對(duì)壟斷份額。作為全球輪胎產(chǎn)銷大國(guó)，中國(guó)輪胎行業(yè)在高端航空輪胎領(lǐng)域長(zhǎng)期處于“失語”狀態(tài)，凸顯了尷尬的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

從這一角度看，森麒麟歷經(jīng)7年研發(fā)成功掌握航空輪胎技術(shù)，可以看做國(guó)產(chǎn)輪胎制造行業(yè)的一個(gè)巨大進(jìn)步。據(jù)招股書披露，2016年12月，森麒麟研制的波音737NG飛機(jī)輪胎試飛成功，獲民航總局批文，正式具備航空輪胎裝機(jī)使用資格和銷售資質(zhì)。目前森麒麟已進(jìn)入中國(guó)商飛CR929潛在供應(yīng)商名錄，正與軍方進(jìn)行合作，2017年向四川騰盾科技正式供貨，在通用航空領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)銷售。

本次IPO募資項(xiàng)目中，年產(chǎn)8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項(xiàng)目可以說是森麒麟未來實(shí)現(xiàn)跨越增長(zhǎng)的重頭戲。該項(xiàng)目建設(shè)期2年，總投資3.14億元，截止2017年末，公司利用自籌資金已投入1.05億元，后期將動(dòng)用募投資金再投入2.09億，項(xiàng)目投資回收期為5年，招股書預(yù)測(cè)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后每年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.858億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)9812萬元。

但目前為止，上述航空輪胎項(xiàng)目前景僅僅停留在預(yù)期階段。招股書中也只是分析了中國(guó)和亞太飛機(jī)市場(chǎng)未來的巨大增量需求，對(duì)于如何從國(guó)際巨頭盤踞份額中“虎口奪食”語焉不詳。

航空輪胎需求量與飛機(jī)保有量增長(zhǎng)的正相關(guān)邏輯毫無疑問，但問題是，森麒麟想要切入國(guó)際巨頭霸占的全球飛機(jī)制造價(jià)值鏈分工平臺(tái)，搶奪存量和增量市場(chǎng)份額，并非易事。

首先，作為資金、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，國(guó)際輪胎巨頭多年來不斷加大研發(fā)投入構(gòu)筑更高的資金壁壘和技術(shù)壁壘，在該領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)門檻不斷升級(jí)。以固特異為例，該公司研發(fā)的超輕子午線航空輪胎去年底通過波音777X機(jī)型資質(zhì)認(rèn)證，該產(chǎn)品應(yīng)用了羽量級(jí)合金芯胎圈技術(shù)，產(chǎn)品大幅減重的同時(shí)，具備更高的尺寸穩(wěn)定性和使用壽命。

相形之下，對(duì)于剛剛拿到航空輪胎“門票”的森麒麟來說，其資金實(shí)力無法和國(guó)際巨頭相比，技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)也尚淺，是否能夠跟上國(guó)際巨頭重金砸出的技術(shù)迭代升級(jí)腳步？

此外，國(guó)內(nèi)同行業(yè)上市公司也在加快追趕速度。玲瓏輪胎去年底啟動(dòng)了大飛機(jī)子午線輪胎研究項(xiàng)目，該公司在航空輪胎技術(shù)領(lǐng)域已積累2年經(jīng)驗(yàn)，未來大飛機(jī)航空輪胎項(xiàng)目也已被列為公司的重點(diǎn)研發(fā)目標(biāo)。

一面是國(guó)際巨頭技術(shù)迭代挑戰(zhàn)，一邊是國(guó)內(nèi)同行的蠢蠢欲動(dòng)，森麒麟的航空輪胎國(guó)產(chǎn)替代之路注定不會(huì)是一片坦途，至少從招股書披露的當(dāng)前進(jìn)度看，其在航空輪胎領(lǐng)域的市場(chǎng)遠(yuǎn)沒有大規(guī)模打開，森麒麟航空輪胎項(xiàng)目能否破繭成蝶，我們拭目以待。

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