財經網 代松陽

近期川航事件引發了人們對航空輪胎的關注，凸顯了航空輪胎在飛行安全中的重要性，在輪胎制造領域，航空輪胎素來被稱為行業金字塔的頂端，對輪胎企業的研發能力、技術水平和制造工藝有著近乎苛刻的要求。而近期預披露的青島森麒麟輪胎股份有限公司招股說明書顯示其航空輪胎技術實現重大突破，其IPO募投項目中，8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項目就成為了最大看點。

夾縫求生，中國輪胎制造企業面對的行業縮影

一方面以普利司通、米其林、固特異為代表的國際品牌壟斷高端市場，大部分中國輪胎企業只能擠在中低端市場薄利廝殺；另一方面則是近年來發達國家不斷發起的貿易摩擦和反傾銷調查。作為出口創匯大戶，輪胎制造企業如何突破低端薄利和貿易封鎖的二元掣肘，走出一條傳統產業轉型升級、實現新舊動能轉換之路，是每個國內輪胎制造企業需要思考的破局之題。

近日，青島森麒麟輪胎股份有限公司在證監會網站披露招股說明書，擬發行不超6900萬股，募資11.09億元。募資用途集中在8萬條航空輪胎項目、研發中心升級項目、補充流動資金和償還金融機構貸款三大方向。

森麒麟成立于2007年12月，注冊資本5.8億，實控人為秦龍，其主營業務為高性能半鋼子午線輪胎和航空輪胎的研發、生產、銷售，產品在150多個國家和地區銷售，旗下擁有森麒麟、路航、DELINTE（德林特）、GROUNDSPEED四大自主品牌，其中德林特在美國超高性能輪胎市場占有率為2.5%，是唯一上榜的中國品牌。

財經網梳理其招股書發現，身處重資產行業，森麒麟經營指標存在較大隱憂：融資渠道過度依賴銀行債務融資，導致財務費用率居高不下，資產負債率、流動比率、速動比率明顯弱于同業上市公司，短期償債壓力大；產品銷路以北美歐洲兩大市場為重，經營易受到貿易摩擦影響。

但與此同時，森麒麟經營中不乏亮點：中高端產品結構定位使其毛利率大幅高于同行業上市公司，成功突破航空輪胎制造技術、打破該領域外資壟斷，旗下智慧工廠成為工信部智能制造試點示范項目，是連續2年唯一入選的輪胎企業。

短期償債壓力大，貿易摩擦陰云環繞

輪胎制造作為典型的重資產行業，大幅擴張產能必然帶來較大的償債壓力。招股書顯示，2015年-2017年森麒麟資產負債率達到69.62%、65.94%、63.63%，相比同行業上市公司50%多的平均水平明顯偏高，其流動比率和速動比率則明顯低于同業上市公司平均值，報告期內財務費用率更是達到4.76%、4.19%、4.18%，遠高于同行業上市公司平均水平。高企的財務費用率也導致森麒麟期間費用率高出同業上市公司平均值3-5個百分點。

近3年固定資產投資大幅增加和業務規模持續擴大，給森麒麟帶來巨大營運資金壓力，囿于融資渠道單一，其短期債務融資金額較高。數據顯示，截止2017年末，森麒麟短期借款余額10.892億元，長期借款余額7.918億元，1年內到期的非流動負債4.4115億元，2017年利息支出就達到1.1886億元，短期償付壓力明顯高于同業上市公司。

也許正因為如此，森麒麟此次IPO募資投向中，超過一半資金用于補充流動資金及償還金融機構貸款。

據招股書測算，此次募資6.5億補充流動資金及償還貸款到位后，資產負債率可降低12.46%，接近同行業平均水平，其中2億元將用于償還金融機構貸款，按照6%年利率測算，將節省財務費用1200萬元，財務費用率降低0.33%個百分點至3.85%，但仍高于行業平均水平。

招股書顯示，森麒麟未來將通過長期銀行借款、股權融資以及經營積累等方式多渠道籌集資金，調整財務結構，降低短期償債風險，改善償債能力。

除了債務壓力，貿易摩擦風險作為長期環繞國內輪胎企業的利空因素近期也有加劇趨勢。

最新消息是，歐盟委員會再度對從中國進口卡車和公共汽車輪胎征收臨時反傾銷稅。美國前不久公布的500億美元關稅清單中，也明確包含多種輪胎制品。一旦中美貿易摩擦惡化，美國開啟加稅，中國輪胎企業勢必受到不同程度影響。

據招股書披露，森麒麟2015年-2017年在北美及歐洲市場收入占主營業務收入比例分別為72.9%、70.5%、74.3%。一旦未來貿易保護主義與國際貿易摩擦加劇，森麒麟在北美和歐洲相關業務也將受到一定程度影響。

事實上，森麒麟在泰國設立工廠一部分原因也正是基于此種考慮，隨著泰國工廠業務大幅放量，可以明顯降低貿易摩擦對森麒麟的不利影響。

不過森麒麟在招股書中依然提示了可能存在的貿易摩擦風險：目前仍有部分海外市場訂單由青島工廠承擔，2015-2017年，青島工廠出口銷售收入均超過10億元，海外市場是青島工廠主要盈利來源，輪胎行業國際貿易摩擦如進一步加劇，將不利于森麒麟青島工廠出口和經營業績。

毛利率遠高于同行業上市公司

過去3年，森麒麟經營業績顯示出良好成長性。據招股書披露，2015-2017年森麒麟營收實現連續增長，分別為20.24億元、24.27億元、36.08億元，凈利潤則分別高達1.329億元、3.096億元和3.926億元。

最令人吃驚的是森麒麟的毛利率水平。過去3年，森麒麟毛利率高達27.85%、31.99%、28.24%，而同業上市公司過去3年平均毛利率水平只有22.53%、21.23%、16.19%。

森麒麟招股書解釋其毛利率高于同行業的原因為智能制造模式應用、主營業務領域、產品結構及銷售渠道等因素。

智能制造模式應用帶來勞動生產率提升，也刺激產品毛利率提升。據了解，森麒麟是較早一批落地智能制造模式的國內輪胎企業，其智能制造實踐成果連續入選“2016年智能制造綜合標準化與新模式應用”、“2017年智能制造試點示范項目”，也是連續2年唯一入選的國內輪胎企業。

招股書顯示，2014年，森麒麟以智能制造模式完成青島工廠第二條生產線建設，通過智能制造實現輪胎制造“制動化、信息化、智能化、數字化、可視化、可溯化”，打造工業互聯網及生產制造物聯網體系。

2015年，森麒麟泰國智慧工廠項目也正式投產。2016年泰國工廠營收6.13億元，2017年營收16.48億元，同比增幅168.7%，2年分別實現凈利潤1.526億、2.565億元，占公司合并凈利潤比重達到了49.3%和65.35%，可以說森麒麟近2年利潤出現跳升，泰國智慧工廠立下了汗馬功勞。

此外，招股書顯示公司2017年產能利用率93.53%，接近飽和，但青島和泰國工廠目前實際產能合計1768萬條/年，相比2700萬條/年的設計產能，還存在近1000萬條產能釋放空間。招股書也預計，2018年青島智能化技術改造項目完成后，青島工廠設計產能可再提升500萬條/年。

除了智能制造和新產能增量釋放，財經網發現森麒麟招股書中還存在隱藏的利潤增厚點。

森麒麟2017年資產減值損失一欄大幅計提了6415萬元，而此前的2016年和2015年這一計提數字僅為149萬元和1080萬元。

大幅差額來自于2017年原材料存貨跌價準備，2015年和2016年森麒麟原材料存貨跌價準備計提金額均為0元，2017年這一數值猛增至5387萬元。

招股書顯示，這一計提動作的源頭為森麒麟（泰國）一筆泰國國儲膠1.2萬噸中標橡膠，因2017年暫無提貨計劃，基于謹慎性原則，對該批橡膠按視同直接用于出售的原材料計提存貨跌價準備5387萬元。事實上，泰國工廠如果實現較早提貨，而橡膠價格也并未出現大幅向下波動，該筆計提顯然會進一步增厚森麒麟的年度利潤。

森麒麟高毛利率的另一個重要原因是產品結構，招股書顯示，分類產品看，2017年，乘用車胎產品中毛利率最低的經濟型乘用車胎也有21.86%，而特殊性能輪胎毛利率則高達53.16%，另一高端產品特種輪胎的毛利率更是達到驚人的65.99%，如此逆天的毛利率讓人覺得森麒麟不像是一家輪胎制造企業。

對此，森麒麟招股書的解釋是，相較于受經濟周期波動影響明顯的全鋼子午線輪胎和斜交胎，公司100%收入來自于需求穩健的中高端半鋼子午線輪胎和尖端產品航空輪胎。高性能乘用車胎銷售收入占比超50%，毛利率32%左右，而毛利率較高的輕卡輪胎、特殊性能輪胎銷售收入占比過去3年分別為5.46%、5.88%、8.26%，呈明顯提升態勢。此外，2017年特種輪胎中已實現航空輪胎銷售，盈利能力更強。

高端航空輪胎國產替代之路不平坦

航空輪胎作為飛機至關重要A類安全零部件，因其超高荷載力、耐沖擊、耐刺扎、耐高溫特性，技術壁壘要求極高，一直被視為輪胎制造領域“皇冠上的明珠”。

該領域長期處于國際輪胎巨頭壟斷之下，米其林、固特異、普利司通輪胎分別占有全球市場份額的37%、20%、30%，其余所有品牌僅為13%。而在國內航空輪胎市場，國際巨頭更是占據95%以上的絕對壟斷份額。作為全球輪胎產銷大國，中國輪胎行業在高端航空輪胎領域長期處于“失語”狀態，凸顯了尷尬的產業競爭力。

從這一角度看，森麒麟歷經7年研發成功掌握航空輪胎技術，可以看做國產輪胎制造行業的一個巨大進步。據招股書披露，2016年12月，森麒麟研制的波音737NG飛機輪胎試飛成功，獲民航總局批文，正式具備航空輪胎裝機使用資格和銷售資質。目前森麒麟已進入中國商飛CR929潛在供應商名錄，正與軍方進行合作，2017年向四川騰盾科技正式供貨，在通用航空領域實現銷售。

本次IPO募資項目中，年產8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項目可以說是森麒麟未來實現跨越增長的重頭戲。該項目建設期2年，總投資3.14億元，截止2017年末，公司利用自籌資金已投入1.05億元，后期將動用募投資金再投入2.09億，項目投資回收期為5年，招股書預測，項目達產后每年可實現營收3.858億元，實現利潤9812萬元。

但目前為止，上述航空輪胎項目前景僅僅停留在預期階段。招股書中也只是分析了中國和亞太飛機市場未來的巨大增量需求，對于如何從國際巨頭盤踞份額中“虎口奪食”語焉不詳。

航空輪胎需求量與飛機保有量增長的正相關邏輯毫無疑問，但問題是，森麒麟想要切入國際巨頭霸占的全球飛機制造價值鏈分工平臺，搶奪存量和增量市場份額，并非易事。

首先，作為資金、技術密集型產業，國際輪胎巨頭多年來不斷加大研發投入構筑更高的資金壁壘和技術壁壘，在該領域的技術研發門檻不斷升級。以固特異為例，該公司研發的超輕子午線航空輪胎去年底通過波音777X機型資質認證，該產品應用了羽量級合金芯胎圈技術，產品大幅減重的同時，具備更高的尺寸穩定性和使用壽命。

相形之下，對于剛剛拿到航空輪胎“門票”的森麒麟來說，其資金實力無法和國際巨頭相比，技術研發經驗也尚淺，是否能夠跟上國際巨頭重金砸出的技術迭代升級腳步？

此外，國內同行業上市公司也在加快追趕速度。玲瓏輪胎去年底啟動了大飛機子午線輪胎研究項目，該公司在航空輪胎技術領域已積累2年經驗，未來大飛機航空輪胎項目也已被列為公司的重點研發目標。

一面是國際巨頭技術迭代挑戰，一邊是國內同行的蠢蠢欲動，森麒麟的航空輪胎國產替代之路注定不會是一片坦途，至少從招股書披露的當前進度看，其在航空輪胎領域的市場遠沒有大規模打開，森麒麟航空輪胎項目能否破繭成蝶，我們拭目以待。

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